Дипломная работа на тему «Выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций»

Скачать пример Заказать работу Скачать пример Заказать работу

Содержание

Введение

. Теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций

.1 Фонды прямых инвестиций: понятие и их особенности

.2 Критерии отбора компаний-объектов для инвестирования

.3 Участие ФПИ в управлении портфельной компании

.4 Разновидность выходов ФПИ из портфельных компаний

.5 Фонды прямых инвестиций на российском рынке капитала

.6 Обзор российского рынка сделок слияния и поглощения в 2015-2016гг.

. Анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций

.1 Подходы к оценке стоимости фондов прямых инвестиций

.2 Факторы, влияющие на доходность ФПИ

.3 Проблемы и результаты исследований доходности ФПИ

Нужна помощь в написании диплома?

Мы - биржа профессиональных авторов (преподавателей и доцентов вузов). Сдача работы по главам. Уникальность более 70%. Правки вносим бесплатно.

Цена диплома

. Методологические основы исследования

. Результаты эконометрической оценки факторов стоимости в сделках M&A, осуществляемых ФПИ

.1 Формирование и анализ выборки исследования

.2 Анализ регрессионной модели

Заключение

Список литературы

фонд инвестиция портфельный рынок

В эпоху глобализации экономики усиливается взаимосвязь между финансовыми рынками и увеличивается корреляция доходности между активами, представленными на рынке. После экономического кризиса особенно возрос интерес к новым финансовым активам, в меньшей степени коррелирующим с традиционными инструментами, что даект возможность усилить диверсификацию портфеля и снизить его волатильность. Вышеописанные финансовые инструменты получили название альтернативных инвестиций. К ним относят капиталовложения в фонды прямых инвестиций (ФПИ). Данная научная работа представляет собой оценку факторов генерируемой стоимости ФПИ, созданной путем осуществления сделки слияния и поглощения (Merger and Acquisition, M&A).

Среди игроков российского рынка private equity (PE) можно выделить три группы: российские ФПИ (сюда входят зарегистрированные в западных юрисдикциях, но работающие на отечественных инвесторов), зарубежные ФПИ (первыми прямыми инвесторами в российские активы были американские и скандинавские структуры) и отечественные ФПИ, действующие в виде закрытых паевых фондов (ЗПИФ). Последняя группа, несмотря на наличие категории прямых инвестицй , принадлежит к рынку PE скорее условно, так как среди них фактически прямыми инвестициями занимаются только фонды РВК и «Роснано», организующие банки, земли и недвижимость, то есть самих прямых инвестиций там крайне мало.

Оценки факторов доходности для ФПИ является не простой задачей по причине специфики данного типа инвестора.

В отличие от традиционных акций и облигаций, которые могут быть в любой момент времени реализованы на покупку или продажу по текущей стоимости на конкретно определенных рынках, инвестиции в фонды прямых инвестиций являются низколиквидными и долгосрочными вложениями, для которых на практике не существует вторичного рынка. Более того, денежные потоки от инвестиций в фонды значительно труднее прогнозируются во времени. При инвестировании средств в акции и облигации инвестор распологает предсказуемым графиком денежных потоков: он инвестирует средства один раз на этапе покупки актива, затем систематически получает выплаты в формате купонов или дивидендов, и конечную выплату — когда реализует свой актив. В случае с фондами прямых инвестиций ситуация противоположная: инвестор обязуется вкладывать денежные средства по востребованию управляющего фондом в рамках суммы, ранее определенной в инвестиционной декларации фонда в течение определенного срока времени. По этой причине время инвестирования точно определить очень затруднительно. Доходы от реализации активов, которые распредeляются между участниками ФПИ в результате продажи активов и определяют положительные денежные потоки, тоже очень сложно спрогнозировать, так как они определены спецификой каждого конкретного проекта, и временем выхода из портфельной компании (exit). Срок жизни фонда в среднем по статистике составляет около 10 лет (здесь включается пять лет инвестиционного периода), что явяется причиной долгосрочной природы инвестиций. Более того, фонды прямых инвестиций являются информационно закрытыми фондами, так как к управляющим компаниям регулятор не предъявляет требований по раскрытию информации об их деятельности.

В отличии от стратегических инвесторов и государственных холдингов, активно участвующих на рынке M&A, финансовые инвесторы (в частности ФПИ), как правило, приобретают компании для того, чтобы навыками и профессионализмом команды управленцев увеличить эффективность бизнеса поглощаемой компании, повысить ее финансовые показатели, нарастить оценку стоимости и продать портфельную компанию стратегическому инвестору (или другому финансовому инвестору), либо провести IPO компании. По этой причине требуемые сроки окупаемости у данного типа инвестора короче. Также частыми типами выхода ФПИ из проектов являются сделки MBO (management buy-out) и MBI (management buy-in). Ввиду такой стратегии инвестирования, показатели доходности и особенности ее оценки значимо отличаются от традиционных игроков рынка M&A — стратегичских инвесторов и государственных холдингов.

Предметом исследования являются сделки слияний и поглощений на российском рынке в период с 2010 по 2016 года.

В рамках данной исследовательской работы объектом исследования были выбраны фонды прямых инвестиций в связи с их активной деятельностью на российском рынке капитала за последние 10 лет. Для сужения области исследования были выбраны фонды, инвестирующие в российский рынок капитала.

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Актуальность темы исследовательской работы обуславливается несколькими факторами.

ФПИ с каждым годом занимают все большую долю рынка M&A, совершая сделки с компаниями из различных отраслей. Рынок прямых инвестиций является значительным фактором, обеспечивающим экономический рост и социальное развития страны. Приток прямых инвестиций на российский рынок как с локального, так и с мирового рынка капитала зависит от ряда макроэкономических и геополитических факторов, уровня развитости инфраструктуры рынка прямых инвестиций в стране, эффективности привлечения прямых инвестиций и грамотной законодательной базы. Очевидно, что отрасль PE и VC инвестиций не может рассматриваться вне макроэкономической ситуации, складывающейся в последние годы. Первые показатели снижения «оборотов» рынка были отмечены еще в 2013 году -на следующий год после того, как рынок прямых и венчурных инвестиций показал одни из самых высоких показателей деловой активности за все время статистических наблюдений. Высокая волатильность валютного рынка и крайняя неопределенность сценариев развития российской экономики стали камнем преткновения, затормозившем российскую индустрию прямых и венчурных инвестиций, особенно со стороны зарубежных ее участников. Изучение данного сегмента является актуальным и востребованным, так как на сегодняшний день проведено весьма мало исследований поведения данных фондов в условиях сделок M&A, соответствующих полученных доходностей, как краткосрочных, так и долгосрочных.

Также важным фактором, обуславливающим актуальность исследования, является ощутимая нехватка научной литературы, посвященной исследованию доходности ФПИ и ее детерминантов среди российских авторов.

В связи с существенным количеством зарубежных работ, посвященных методологии оценивания доходности ФПИ, изучение данного объекта представляется реально осуществимым для авторов. На базе научных работ зарубежных авторов исследование рынка ФПИ и M&A является практически актуальным и значимым, так как поспособствует, во-первых, дальнейшим исследованиям данной проблемы, а во-вторых, сможет направить менеджеров и руководство фондов к грамотной и доходной стратегии инвестирования. В условиях малого количества исследований российских авторов, данная научная работа обладает реальной практической и теоретической значимостью, так как в работе проведен обзор данного рынка и соответствующей литературы, собраны статистические данные по сделкам за 6 лет, разработана методология оценивания доходности сделок M&A для фондов прямых инвестиций, а также изучены основные стратегии проведения сделок с различной структурой капитала.

Основной целью исследования является выявление и оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, где компанией-покупателем является фонд прямых инвестиций. Другими словами, целью является определение, какие именно факторы, характеризующие сделку или компанию, генерируют положительную синергию фонду.

Для достижения вышеуказанных целей были выполнены следующие задачи:

Изучить особенности современного рынка сделок M&A в России, а также изучить рынок ФПИ, основных игроков и их стратегии;

Провести статистический, количественный и качественный анализы сделок российских компаний в различных отраслях.

Провести обзор научной литературы, посвященной анализу сделок слияния и поглощения, их влияния на показатели компании. Провести обзор научной литературы, посвященной анализу фондов прямых инвестиций, их структуры, создания стоимости и факторов, влияющих на избыточную доходность в результате сделки M&A;

Изучить существующие методы оценивания влияния сделок M&A на цены акций компаний и расчета избыточной доходности;

На базе существующих методологий выбрать наиболее состоятельную модель эконометрического моделирования и регрессионного анализа;

С помощью эконометрической модели оценить влияние изучаемых факторов на итоговую синергию от сделки M&A;

Основной литературой и источниками информации выступают научные статьи как зарубежных, так и отечественных авторов в области исследования рынка M&A и его эффективности, формирования избыточной доходности и соответствующих моделей подсчета, аналитика в области фондов прямых инвестиций, научные издания, обзоры и анализы рынка различными аналитическими агентствами. Работа состоит из четырех частей: обзора соответствующей научной литературы, обзора современного рынка ФПИ в России, описания методологии исследования и результатов проведенного анализа.

Работа содержит 4 главы, приложения и список использованной литературы. Первая глава освещает теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций и его особенности. Во второй главе представлен анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций, освещены наиболее распространенные подходы к оценке фундаментальной стоимости, проведен анализ факторов, влияющих на доходность ФПИ, а также представлены актулальные проблемы исследования доходности ФПИ. Третья глава посвящена методологии исследования, сформированной путем анализа существующей научной теории и практики как зарубежных, так и отечественных авторов. В четвертой главе представлены результаты проведенного исследования. В заключение подводится итог данной исследовательской работы, ее практическая значимость и перспективы дальнейшего исследования.

Нужна помощь в написании диплома?

Заказать диплом

Теоритические основы деятельности фондов прямых инвестиций
1.1 Фонды прямых инвестиций: понятие и их особенности

Фонды прямых инвестиций являются финансовыми организациями, инвестирующими в акционерный капитал непубличных компаний с целью получить прибыль от инвестиций. Основной целью фондов является инвестирование в компанию с уже сложившемся бизнесом, период деятельности которой довольно долгий и которая нуждается в дополнительном собственном капитале без выхода на IPO. От венчурных фондов, которые по своей сути являются типом ФПИ, они отличаются, в первую очередь, типом компании, в которую производятся инвестиции. Как правило, это менее рискованные компании. Более того, зачастую фонды прямых инвестиций, приобретая пакеты своих портфельных компаний, меняют состав менеджеров. Фонды, работающие с более масштабными реципиентами, делают акцент на рост основных показателей, таких как EBIT или EBITDA и растущую прибыль. Иногда данные фонды используют альтернативный способ инвестирования — leverage buyout (выкуп акций с левереджем).

Компании, осуществляя финансирование за счет прямых инвестиций стремятся заполнить пробел между финансированием, организуемым собственными средствами, и финансированием из традиционных источников на рынке, таких как банковский кредит, акции и портфельные инвестиции. Это по своей сути является венчурным капиталом, получаемым вне биржевых площадок с высоким потенциалом роста и отдачи, стартапами, компаниями на начальном этапе своего развития и иногда компаниями, нуждающимися в финансовом оздоровлении. В отличие от множества портфельных, прямые инвесторы, в большинстве случаев, приобретают значительные доли в акционерном капитале, что предполагает получение ими контрольных прав. В результате они используют более практичный подход к управлению своими инвестициями с целью получить наибольшую отдачу.

В мире фонды прямых инвестиций располагают значительным объемом свободного капитала. На графике 1 представлена динамика мирового объема свободных средств ФПИ в период с 2003 по 2014гг.

График 1. Фонды прямых инвестиций в мире и России

Источник: Bain, World Bank, United Capital Partners

График 2. Доля инвестиций европейских фондов прямых инвестиций в ВВП, %

Доля инвестиций ФПИ на российском рынке составляет лишь около 0.8% от ВВП, что является очень низкими показателем по общемировой статистике, и европейском в частности.

Принимая во внимание непростую институциональную среду, в которой существуют фонды прямых инвестиций, сделки, в большинстве случаев, оказываются весьма нестандартными и комплексными. Это делает ФПИ особенным финансовым инструментом инвестирования в рамках рынка капитала.

Инвесторами, как правило, являются институциональные инвесторы, такие как: пенсионные фонды, страховые компании и банки. В международной практике наиболее частой формой организации таких фондов капитала являются (limited partnership, LP). После подписания сделки инвесторами, менеджеры компании подбирают активы или бизнес проекты для инвестирования. Финансирование часто происходит в несколько этапов (количество которых зависит от степени инвестиционной привлекательности проектов и успешности в поиске инвесторов).

Фонды прямых инвестиций бывают разных видов, в зависимости от типа сделки и объекта инвестирования. Наиболее распространенными видами являются венчурные фонды (venture funds), инвестирующие в высокотехнологичные и инновационные компании, и фонды выкупа (buyout funds), которые концентрируют внимание на сделках по выкупу прежде всего сложившихся компаний с использованием долговых финансовых инструментов. Средне статистический срок жизни такого фонда составляет около 7-12 лет, при этом каждые 3-5 лет менеджеры компании открывают новый фонд.

Выделяют три основных вида фондов прямых инвестиций:

· Фонды, осуществляющие выкуп компаний (Buyout funds):

Это фонды, которые специализируются на приобретении контроля над компанией (вплоть до 100%), используя акционерный и заемный капиталы. Финансовым обеспечением займов являются приобретаемые активы. В Соединенных Штатах это составляет около 50% рынка, а в России же, как правило, это довольно редкие «олигархические» сделки в сырьевом секторе.

· Фонды роста (Growth capital funds):

Это фонды, которые специализируются на инвестировании капитала относительно зрелых, но быстроразвивающихся компаний, целью которых является вывод последних на новые рынки, расширение их деятельности или совершения значительных сделок M&A, однако без утраты контроля за управлением со стороны собственников компании. Такие фонды особенно распространены в России. Размер сделок, направленных на инвестирование на этапе роста компаний, составляет, как правило, в среднем от 5 до 20 миллионов долларов. Существуют разные стратегии: некоторые фонды стремятся приобрести контрольный пакет акций, другие же владеют блокирующим пакетом. К числу известных действующих в России фондов роста относят Delta Private Equity Partners, Baring Vostok Capital Partners, Berkeley Capital Partners, Mint Capital, Alfa Capital Partners.

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

· Венчурные фонды (Venture funds):

Это фонды, которые специализируются инвестировании в компании, которые находятся только на начальном этапе своего развития. Фонды прямых инвестиций, инвестирующие в компании на ранних стадиях своего развития, чаще всего инвестируют исключительно в сферы технологии и биотехнологии. Одной из основных причин является тот факт, что рынок высоко оценивает успешное развитие интеллектуальной собственности, такой как новые технологии, медицинское оборудование и производство, и риск инвестиций на раннем сроке жизни компании способен оправдаться возвратом в 10 — 100 раз в сравнении с первоначальными вложениями. Критерием большинства фондов венчурных инвестиций является то, что высоко технологичные компании должны ориентироваться на глобальный рынок, быть конкурентоспособными на мировом рынке.

Требуемые средства, стратегия бизнеса и рынок для роста зрелой компании более ясны и предсказуемы, и, как следствие, менее рискованные, однако провести верную оценку технологических или патентных рисков очень сложно. По этой причине на развивающихся рынках, таких, как Россия, стратегия инвестирования в компании на ранней стадии развития доминирует.

Таблица 1.1. Сравнение типов фондов прямых инвестиций

	Фонды, осуществляющие выкуп компаний	Фонды роста	Венчурные фонды
Стадия развития компании	Поздняя стадия: компании с устоявшейся долей рынка, небольшие темпы роста, значительный денежный потоки	Стадия роста: компании с быстрорастущей выручкой, высокими инвестициями в маркетинг и/или расширение производства	Начальная или ранняя стадия: компании с растущей клиентской базой, возможно без выручки, активная разработка продукта, поиск модели монетизации
Требуемая доходность инвестиции на акционерный капитал (cash-on-cash)	>3x	>5x	>10x
Использует ли фонд заемные средства для сделок	Обязательно	Иногда (в форме квазидолгового финансирования)	Нет
Контроль над бизнесом и менеджментом компании	Абсолютный контроль	Частичный контроль (назначение CFO, принятие значимых решений на Совете Директоров)	Операционный контроль отсутствует, контроль только в рамках Совета Директоров
Что интересует инвестора?	-Денежный поток -Баланс, долговые коэффициенты	-Менеджмент и система корпоративного управления -Устойчивость и качество роста компании	-Команда проекта -Развитие продукта и технологий -Скорость роста компании -Дальнейшее финансирование
Что влияет на доходность инвестиций?	-Эффективность структуры капитала -Стоимость долгового финансирования -Состояние рынков капитала	-Эффективность бизнес модели -Качество менеджмента и системы корпоративного управления -Состояние рынков капитала	-Собственник компании /ключевые сотрудники -Способность компании своими продуктами создавать новые рынки или разрушать существующие
Выход из инвестиции	-Дивиденды/ рекапитализация -IPO/Продажа стратегическому инвестору/ Продажа другому фонду	-Продажа стратегическому инвестору -Продажа другому фонду — IPO	-IPO -Продажа стратегическому инвестору

Для подавляющего большинства инвестиционных компаний и фондов капиталовложение в непрофильные активы является формой прямых инвестиций. Другими словами, они приобретают не столько для того, чтобы получать свою часть текущего дохода от владения акциями компании, а с целью затем перепродать пакет акций. Подобные инвестиции способны обеспечить доходность на уровне от 50% годовых. Безусловно, при условии, что объект для вложения выбран качественно и адекватно.

Прямые инвестиции, как правило, относятся к категории альтернативных. Однако для многих развивающихся экономик, например для Китая, они являются ведущим источником финансирования, ежегодная «мощность» которого составляет многие миллиарды долларов (в первую очередь, речь идет о прямых иностранных инвестициях). В последнее 10 лет прямые инвестиции становятся все более популярными и в России. По существующим данным, около 40% собственников компаний готовы продать долю в бизнесе прямому инвестору.

Главным преимуществом прямых инвестиций является возможность получения средств, необходимых для реализации того или иного бизнес проекта. Вместе с тем в компанию вкладываются не только деньги, но и нематериальные средства — консультации со стороны прямого инвестора, его знакомства, связи, знания и авторитет. Более того, информация о том, что в компанию проинвестировал известный фонд прямых инвестиций, оказывает положительный эффект на имидж компании-цели с как делового партнера.

Инвестирование за счет прямых инвестиций несет в себе и некоторые существенные ограничения. Во-первых, прямой инвестор, вложивший деньги в компанию, ожидает их вернуть, получив определенную степень доходности. При этом доходность инвестиций должна держаться на уровне не ниже 30-40% годовых. Более того, для некоторых бизнес проектов предъявляются более высокие требования. Получение дохода может осуществляться за счет продажи доли стратегическому инвестору, выкупа этой доли менеджментом компании или ее реализации на фондовом рынке в рамках IPO.

Во-вторых, компания, стремящаяся привлечь прямого инвестора, должна быть готова к существенным корректировкам в системе управления, таким как переориентация на международные стандарты финансовой отчетности, изменения в структуре компании с целью увелечения ее прозрачности, смене менеджеров компании, ограничении на принятие финансовых стратегических решений (сделки слияния и поглощения например).

В третьих при совместной деятельности с прямым инвестором компания должна быть готова к комплексной процедуре юридической, финансовой, маркетинговой проверки (due diligence), технологической.

Размер компании, как правило, не имеет принципиального значения для привлечения прямых инвесторов. Многие участники данного рынка инвестируют средства в небольшие компании, годовая выручка которых не больше нескольких миллионов долларов. Приветствуется, чтобы компания не имела долговых и иных обязательств, имела соответствующие документы, подтверждающие права собственности компании, необходимые патенты и лицензии. Прямые инвесторы в большинстве случаев негативно оценивают наличие среди собственников компании государство или криминальные структуры, а также участие последней в корпоративных конфликтах.

1.2 Критерии отбора компаний-объектов для инвестирования

Фонды прямых инвестиций акцентируют внимание на приросте вложенных средств за счет увеличения капитализации портфельной компании, при этом потенциальная возможная отдача прямых инвестиций должна быть существенно выше, чем отдача по долговым инструментам, которые являются значительно менее рискованными.

По сравнению с классическими инвестиционными инструментами, высокую доходность прямых инвестиций способен обеспечить только стремительно растущий рынок товаров или услуг и безукоризненное исполнение бизнес плана роста компании на таком рынке. Каких-то определенных нормативов минимально необходимых темпов роста портфельной компании и размеров рынка сбыта, требуемых для того, чтобы гарантированно привлечь фонд прямых инвестиций, не существует, однако в России часто наблюдаются организации с ежегодным ростом продаж больше чем на 50% и действующие на рынках с оборотом более 500 миллионов долларов. Также важным критерием является способность компании убедить потенциального инвестора, что целевая компания имеет уникальные и защищенные преимуществам, позволяющие добиваться роста рынка быстрее конкурентов, стремительно увеличивая рыночную долю. Существует большое количество критериев оценки портфельной компании (интеллектуальная защищенность технологий, ключевые менеджеры и специалисты, государственное регулирование, товаро-заменители и пр.).

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Любой управляющий фонда прямых инвестиций стремится к простоте инвестиционных проектов, прозрачности компаний, к максимально простым и адекватным критериям оценивания вложений. По этой причине прямые инвестиции иностранных ФПИ в России развиваются довольно медленно, ведь специфика российского рынка это высокие налоги, частые неплатежи, отсутствие грамотного и четкого государственного регулирования и защиты прав собственности, что приводит к возникновению сложных инвестиционных схем, которые комбинируют все возможные формы финансирования, что, безусловно, противоречит стремлению прямых инвесторов к простоте и прозрачности.

Прямой инвестор, заинтересованный в инвестициях, должен либо абсолютно доверять своему партнеру по проекту и фактически быть готовым на совместное уклонение от действующих законов и налогов, утаивать прибыль, уводить часть бизнеса на черный рынок, закрывая глаза на высокий риск потери бизнеса и его репутации, либо обеспечить себя всеми возможными юридическими документами, экспертизой, защищаясь от последствий своей в определенной степени нелегальной деятельности. Все вышеупомянутое противоречит классическим принципам деятельности международных ФПИ и их заинтересованности в минимизации издержек.

1.3 Участие ФПИ в управлении портфельной компании

Одной из основных отличающих черт фондов прямых инвестиций является следующая — в отличие от других фондов, инвестирующих средства в публичные компании, ФПИ не только вкладывают финансовые средства, но еще и активно принимают участие в управлении портфельной компанией. В рамках прямого инвестирования действует международная классификация, в соответствии с которой фонд получает доли в уставном капитале портфельной компании в размере не менее 10%. Данное условие очень просто объяснить — приобретение не менее 10% компании дает право участвовать в принятии решений и управлении компанией.

Более того, фонды прямых инвестиций способны создавать стоимость в приобретаемой компании, используя различные ресурсы. В первую очередь речь идет о развитии финансовой составляющей компании и стратегическом управлении портфельной компании, повышении уровня ее прозрачности, в отличии от портфельных инвесторов, которые занимают в основном пассивную позицию по причине приобретения миноритарных пакетов.

Дэвид Глэдстоун и Лаура Глэдстоун (David Gladstone, Laura Gladstone, 2006) в своей работе, посвящённой изучению прямых и венчурных инвестиций, выделяют следующие ресурсы фондов прямых инвестиций, которые способны создать дополнительную стоимость портфельной компании:

) Возможность эффективно перестраивать внутренние процессы в портфельной компании. С этой целью многие фонды привлекают своих менеджеров, специализирующихся в смежной отрасли, что и портфельная компания. Они могут применить свой опыт и контакты с менеджерами портфельной компании.

) Возможность привлекать долговое финансирование на более выгодных условиях в виду того факта, что ФПИ, как правило, обладают хорошей кредитной репутацией. Согласно теореме Модильяни-Миллера, стоимость привлечения капитала остается постоянной вне зависимости от пропорции задействованного собственного и заемного капитала.

Однако теорема не оценивает влияние налогов от использования заемного капитала, которые позволяют сократить налогооблагаемую базу, за счет чего увеличивается чистая прибыль портфельной компании. Более того, использование заемного капитала повышает эффективность самой портфельной компании — она вынуждена эффективнее управлять денежными потоками, чтобы вовремя расплачиваться с долгами. Если говорить о рынке США, то финансовые обязательства довольно часто секьютеризируются и реализуются в виде CLO (collateralized loan obligations) и CDO (collateralized debt obligations).

) Соответствие интересов менеджеров фонда прямых инвестиций и портфельной компании. В портфельных компаниях управление и собственность сосредоточены в одних руках. Если данная компания подходит под прямые инвестиции, то управление зачастую концентрируется в руках менеджеров этой компании. С другой стороны, если же это венчурная компания, фонд прямых инвестиций часто вмешивается в ее деятельность и менеджмент. Фонд вынужден усиливать свой контроль над венчурной компанией в том случае, если компания не достигает поставленных перед ней задач. Фонды прямых инвестиций, как правило, акцентируют внимание на долгосрочных целях, так как в отличие от публичных компаний, частные не подвергаются пристальному вниманию со стороны аналитиков, акционеров и других участников финансового рынка. Поэтому ФПИ очень часто производят серьезные видоизменения в их портфельных компаниях.

Таблица 1.1. Фонд прямых инвестиций: Ключевые отличия финансирования фондом от долгового финансирования

Фонд	Банковское кредитование
Ø Предоставление средств в обмен на владение долей в компании	Ø Предоставление средств в долг
Ø Отсутствие процентных выплат	Ø Наличие процентных выплат
Ø Отсутствие условий по срокам и возвратности	Ø Наличие условий по срокам
Ø Отсутствие требований о залоге	Ø Важно: · Залоговые возможности · Кредитоспособность заемщика · Кредитная история
Ø Активное участие инвесторов в управлении
Ø Планирование выхода	Ø Отсутствие участия в управлении

Источник: Агентство экономического развития Тольятти

Значимое преимущество работы с фондом прямых инвестиций заключается в том, что капиталовложения осуществляются не под залог активов портфельной компании, а также не требую фиксированных выплат годового процента доходности. Инвесторы ФПИ разделяют все риски проекта с другими акционерами портфельной компании. К недостаткам участия в акционерном капитале фонда прямых инвестиций можно отнести то, что портфельная компания должна направлять прибыль от своей деятельности на развитие компании в соответствии с заранее согласованным с фондом планом.

1.4 Разновидность выходов ФПИ из портфельных компаний

Фонд прямых инвестиций получает свою прибыль от вложений в виде разницы между ценой покупки портфельной компании и соответственно ценой ее продажи. Выше уже было сказано, что вложения ФПИ подразумевают приобретение акций закрытых и неликвидных компаний, по этой причине реализация их в ликвидные денежные средства на момент окончания срока инвестирования становится основной целью менеджеров ФПИ. Данный процесс получил название «выход» в соответствии с английским словом «exit». ФПИ используют большое количество способов осуществления выходов из портфельных компаний. Если провести ранжирование выходов, то можно выделить шесть основных примеров обращения инвестиции в наличные средства:

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

1) IPO

Первый способ превратить инвестиции в наличные средства — это первичное публичное размещение акций компании. На фондовом рынке можно получить больше живых денег за портфельную компанию, чем любым другим способом, именно по этой причине целью большинства прямых инвесторов является IPO. Однако первое IPO является дорогим и сложным процессом, требующим соответствия компании международным стандартам отчетности, прозрачности, прибыльности и всестороннего раскрытия информации. Разместить акции компании способны многие инвестиционные банки и биржи мира, но лишь немногие из них специализируются на реализации малых и только развивающихся компаний2. Касательно банков, почти у всех инвестиционных банков существуют свои критерии размещения акций компании на бирже. Например масштабные национальные банки не выставят на биржу акции компании, если за них предлагают слишком маленькие в рамках их бизнеса суммы. Малые брокерско-дилерские компании могут не иметь достаточно квалифицированный персонал. Если портфельная компания удовлетворяет трем базовым критериям — быстрый темп роста, наличие большей прибили, чем средне отраслевой показатель, соответствующей минимальным требованиям биржи, то она является вероятным кандидатом для размещения акций на фондовом рынке. Однако количество акций, которое может быть продано во время первичного размещения, определяет посредник-андеррайтер. В некоторых случаях андеррайтер может вообще не разрешить размещение акций, иногда он разрешает инсайдерам реализовать только определенный процент акций. Тем не менее, в случае активного спроса со стороны биржевых игроков, андеррайтер обратится к собственникам портфельной компании с предложением выкупить акции для перепродажи на вторичном фондовом рынке. Более того, андеррайтер запрашивает гонорар за выступление в качестве гаранта размещения акций. Также следует отметить, что гонорары андеррайтеров увеличиваются пропорционально их риску. Безусловно, есть методы снижения рисков, например, предоставление андеррайтеру нескольких опционов на покупку акций.

) Продажа портфельной компании стратегическому инвестору или перепродажа акций принадлежащих фонду прямых инвестиций финансовому инвестору.

Если процесс IPO кажется слишком трудозатратным, а его реализация нереальной, то возможно применение второго способа вывода вложений из портфельных компаний — продажа стратегическому инвестору всей компании целиком. В некоторых случаях эти предприятия покупают компании своей собственной отрасли, в других случаях покупатель ищет способ войти в не смежную для своей отрасль. Продажа стратегическому инвестору всей компании является очень ценной сделкой, так как покупатель заплатит за портфельную компанию больше по причине реализации всего пакета акций, а не его части. С другой стороны, существуют финансовые покупатели, способные заплатить за портфельную компанию почти равную со стратегическим покупателем сумму. Под финансовыми покупателями понимается, как правило, фонды, покупающие контрольные пакеты акций за счет кредита, и другие фондовые объединения, основной целью которых является найти возможность выгодного инвестирования денег.

) Продажа акций принадлежащих фонду прямых инвестиций обратно собственникам портфельной компании (MBO — management buy-out)

Данный способ выхода состоит в обратной продаже фондом прямых инвестиций акций владельцам портфельной компании. Данная стратегия выхода используется фондами прямых инвестиций достаточно редко и носит название изменение структуры капитала. Для того, чтобы обратная продажа состоялась, необходимо, чтобы портфельная компания (либо ее менеджмент) имела денежные средства или могла взять кредит в банке, либо у других инвестиционных компаний. После поглощения владельцу и всем остальным акционерам будут принадлежать 100% акций портфельной компании, но в этом случае компания увеличивает свои долговые обязательства.

4) MBI (Management buy-in)

Данный способ выхода подразумевает выкуп компании внешними управляющими. Дивиденды управляющей компании формируются из двух составляющих и зависят, безусловно, от результатов деятельности. Первая категория — это управленческая комиссия (около 1,5-2%) от суммы инвестиций, которая представляет собой рыночную стоимость активов фонда прямых инвестиций. Вторая составляющая — это дополнительная комиссия (около 20%) в виде прироста стоимости активов ФПИ на стадии выхода из портфельной компании , при условии, что достигнут минимальный уровень доходности (допустим 15%).

) Реорганизация компании

Другими словами, данный способ выхода подразумевает банкротство компании. Многие не большие компании путем реорганизации избавляются от кредиторов и инвесторов. Это один из самых негативных сценариев для фонда прямых инвестиций, так как судьба инвестированных средств оказывается в руках суда. А суд, как известно, не то место, где можно взыскать долги, за исключением тех случаев, когда вы являетесь кредитором, но даже и в этом случае процедура обойдется в немалую сумму. При таком исходе, по сравнению с изначальной инвестированной суммой, ФПИ получит лишь малую часть.

) Ликвидация компании

Если все вышеперечисленные способы выхода недейственны, а показатели портфельной компании падают, то самый простой выход — это продажа активов, имеющих определенную стоимость. Безусловно, при ликвидации стоимость участка земли, зданий, оборудования, техники и других активов компании выше, чем компания способна заработать, используя эти активы. Такой исход событий можно наблюдать в отраслях, которые переживают «не лучшие времена». В течение определенного периода времени компании могут быть успешными и стабильными, увеличивая активы, которые являются необходимыми для деятельности, — земля, здания и другие средства длительного хранения. Однако после в данной отрасли происходит значительный спад, и прибыль серьезно уменьшается. В этом случае активы, если их продать, а деньги разместить на банковском вкладе, могут стоить больше, чем сама портфельная компания.

1.5 Фонды прямых инвестиций на российском рынке капитала

Согласно обзору рынка прямых и венчурных инвестиций России за 9 месяцев 2016 г., опубликованным Российской ассоциацией венчурного инвестирования (РАВИ), сохраняется наблюдаемая тенденция к снижению ряда показателей инвестиционной активности рынка прямых и венчурных инвестиций (Private Equity&Venture Capital — PE&VC), тем не менее указанный спад не носит обвального характера. На рынке капиталов фондов отмечается ряд проблем в секторе фондов прямых инвестиций, в котором не зафиксировано значительной активности. Из 14 исследуемых РАВИ фондов, включенных в статистику по итогам 9 месяцев 2016 года, 13 являются фондами VC.

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Общая статистика по фондам PE&VC приведена на двух графиках, где отображено совокупное число действующих PE&VC фондов и соответсвующий капитал фондов:

График 1.3.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования РАВИ

Общее число VC&PE инвестиций, осуществленных фондами, достигло по итогам трех кварталов 2016 года 145 сделки, что составивло 74% от уровня предыдущего года. Основной вклад в число инвестиций обеспечил сегмент венчурных инвестиций — 141 инвестиция, также стоит отметить, что 17% от общего числа VC инвестиций было осуществлено фондами с участием государственного капитала, еще около 57% − инвестиции ФРИИ (для сравнения — 38% в 2015 году); объем инвестиций фондами VC составил 105 млн. долл. (аналогичный показатель в 2014 году составил 71%). Фонды с участием государственного капитала обеспечили примерно около 15% от суммарного объема VC инвестиций.

Рынок капиталов фондов продемонстрировал темпы относительного прироста совокупного капитала действующих фондов прямого и венчурного инвестирования, которые за последние годы показали тенденцию к замедлению.

График 1.4.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования

Анализируя относительные доли числа действующих PE&VC фондов, становится очевидным, что рынок венчурных инвестиций превалирует над сегментом прямых инвестиций по активности и числу инвестиций на всем промежутке периода с 2012-2016гг. С другой стороны, график относительной доли объемов капиталов фондов демонстрирует, что доля капиталов состовляет в среднем 80% от общего суммарного объема капиталов.

Фонды PE&VC по отраслевым предпочтениям распределились следующим образом:

График 1.5.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования

Примерно 57% от числа включенных в статистику фондов составили фонды, сфокусированные исключительно на компаниях сектора информационно-коммуникационных технологий (ИКТ), остальные фонды имели смешанные отраслевые предпочтения. Стоит отметить, что сектор ИКТ сохраняется перевес отраслевых предпочтений действующих VC фондов, в отличии от PE фондов, чьи отраслевые предпочтения разнообразнее. Это можно объяснить в первую очередь тем, что венчурные фонды осущствляют свои инвестии в только начинающие свое развитие проекты, стартапы (start ups), которые сегодня представлены в подавляющем большинстве в сфере ИКТ, в то время как фонды PE инвестируют в уже зрелые проекты. Поэтому число инвестицй вне сферы ИКТ больше.

Статистика по фондам с участием государственного капитала складывалась на исследуемом отрезке времени следующим образом:

График 1.6.

Нужна помощь в написании диплома?

Заказать диплом

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования

Более половины VC капиталовложений в секторе вне отрасли ИКТ осуществили фонды с государственным капиталом. В 2016 году число инвестиций фондов с участием государственного капитала сократилось.

Согласно общей статистике выходов, зафиксированная активность в разрезе выходов в большей степени является результатом активности прошлых лет. 65% выходов от общего числа выходов венчурных фондов обеспечили фонды с участием государственного капитала. (против 44% в 2015 году). Такая статистика отражает роль государственного капитала как катализатора «массовых» венчурных инвестиций в России 2006-2010 годах, созданные при поддержке Министерства экономического развития и при участии РВК.

График 1.7.

Источник: Российская Ассоциация венчурного инвестирования

Частота выходов VC инвесторов из прежде проинвестированных компаний наблюдалась на довольно высоком уровне — 85% от уровня 2015 года. Итоги 3 кварталов 2016 года показали, что 48% от общего числа выходов VC фондов составили выходы из компаний отрасли ИКТ.

Рынок капиталов фондов продемонстрировал темпы относительного прироста совокупного капитала действующих PE&VC фондов, которые за последние годы показывали тенденцию к замедлению.

1.6 Обзор российского рынка сделок слияния и поглощения в 2015-2016гг.

В 2015 году на российском рынке сделок M&A было объявлено 504 сделки c общей суммой 55,8 млрд долларов США, что является свидетельством сокращения рынка на 29% в стоимостном выражении. Снижение объема сделок на 19% обусловлено в первую очередь падением активности на уровне внутренних сделок, а уменьшение средней суммы сделки M&A еще на 11% до 157 млн. долларов США вновь подтвердило тенденцию, зафиксированную за последние несколько лет.

Экономический спад вследствие падения цен на нефть и проблематичный доступ к получению финансирования еще больше подвергли сомнениям и неуверенности российских участников рынка M&A. Указанные выше факторы, наравне с несбалансированными ценовыми ожиданиями в связи с нестабильностью национальной валюты, привели к существенному снижению рынка внутренних сделок на 37%, что является рекордно низким показателем за более чем десятилетний период. Падение объема капиталовложений российских компаний в иностранные активы составило 39%.

Рисунок 1.1.

Источник: Обзор российского рынка слияний и поглощений в 2015 году // KPMG

В 2015 г. международные участники стремились отыскать способы использовать имеющиеся российские активы с учетом сложившейся реальности. В итоге некоторые из них начали переигрывать свои позиции на рынке и обратились к анализу потенциальных выгод, которые они способны были бы получить в средней и долгосрочной перспективах.

Ситуация на российском рынке сделок M&A значительно отличается от ситуации на международном рынке, где сумма сделок увеличилась на 30% до рекордных показателей в 4,3 трлн. долларов США при понижении количества сделок на 3%. Соответственно, доля российских участников в сумме сделок на междуародном рынке упала до минимального значения 1,3%, что значительно ниже среднего показателя в 4,3% на протяжении последних 10 лет.

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

Как и в 2013-2014 годах, в стоимостном выражении, 10 крупнейших сделок на российском рынке M&A создали 45% стоимости всего рынка. В свою очередь, на российском рынке M&A, как и прежде, доминировали сделки стоимостью менее 100 млн. долларов США, на долю которых в 2015 году пришелся 51% от общего количества сделок.

Несмотря на снижение в 2015 г. суммы сделок в нефтегазовой отрасли на 43% до 15,6 млрд. долларов США, которое во многом стало результатом резкого падения цены на нефть и влияния санкций, нефтегазовая отрасль продолжила доминировать на российском рынке слияний и поглощений. Одну из самых высоких активностей также продемонстрировала отрасль недвижимости и строительства — общее количество сделок в секторе составило 88, что на 55% ниже показателя 2013 года. Общее распределение сделок по отраслям представлено ниже.

График 1.8. Удельный вес отраслей на российском рынке M&A в 2015 г. Источник: Информационное агентство «AK&M»

Согласно данным статистики информационного агентства AK&M, российский рынок слияний и поглощений в первом полугодии 2016 года продемонстрировал рост. Количество сделок увеличилось в сравнении с 2014 годом на 18% до 209 сделок.

Однако цены на отечественные компании все еще остаются низкими. Средняя стоимость сделки (за исключением крупнейших от $1 млрд.) осталась по факту на прошлогоднем уровне — $45,1 млн. долларов США против $45,6 млн. долларов США в первом полугодии 2015 года.

В результате в стоимостном выражении рынок пока не смог наверстать упущенное. Общая стоимость сделок за 1 и 2 кварталы 2016 года составила $15,5 млрд. долларов США — почти на 10% меньше, чем за аналогичный период прошлого года.

В свою очередь, в рублевом выражении общая стоимость сделок выросла в годовом сравнении на 12%, до 1,04 трлн. руб. Однако во многом это обусловливается резкой девальвацией рубля.

График 1.9. Динамика сделок на российском рынке M&A по сумме, $ млрд.

Источник: Информационное агентство «AK&M»

Аналитики AK&M утверждают, что российский рынок слияний и поглощений продолжает двигаться к восстановлению. Однако активность на нем все еще неустойчива ввиду того, что не поддерживается макроэкономической ситуацией.

Отрасль строительства и девелопмента по итогам первого полугодия 2016 года, как и в 2015 году, сохранили свое лидерство в рейтинге M&A-активности. Самый высокий удельный вес (более 25% сделок в отрасли) пришёлся на приобритение площадок для застройки и редевелопмента.

Наряду с этим в некоторых секторах активность по слияниям и поглощениям в 2016 году значительно упала. Так например, за первые 6 месяцев не выявлено ни одной сделки M&A в отрасли металлургии. А в нефтегазовой отрасли число сделок упало в 3 раза в сравнении с аналогичным периодом в предыдущем году. Общая их стоимость не превысила и 200 млн. долларов США, что является самым наихудшим показателем за последние семь лет. Такой значительный спад в ранее очень активных секторах является следствем глобального падения цен на нефть и мировым кризисом перепроизводства в металлургической отрасли.

График 1.11. Удельный вес отраслей на российском рынке M&A в первом полугодии 2016 года

Источник: Информационное агентство «AK&M»

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Средняя стоимость сделок в отраслях варьировалась в первом полугодии 2016 года довольно разнонаправленно. Строительство и девелопмент сместили нефтегазовый сектор с позиции самой «дорогой» отрасли на российском рынке слияний и поглощений. Сильнее всего за первое полугодие 2016 года подорожали медиа-компании — в 2,1 раза. Это обусловлено бумом сделок M&A после запрета иностранцам владеть контрольными пакетами российских СМИ.

График 1.12. Средняя стоимость сделок M&A в отраслях российской экономики, $ млн. (за вычетом крупнейших)

Источник: Информационное агентство «AK&M»

С другой стороны, снизились цены на активы в сфере услуг, включающей рестораны и кафе, отели, частную медицину и т.д. Средняя стоимость сделки упала на 23% по сравнению с аналогичным периодом в 2015 году, в результате чего услуги стали самой «дешевой» отраслью в 2016 году. Это в первую очередь связано с падением доходов населения, из-за которого сократился спрос на платные услуги и, соответственно, снизилась инвестиционная привлекательность компаний в этой отрасли.

В 2016 году российский рынок M&A остался преимущественно локальным, при этом его концентрация на внутренних сделках (где и активы, и покупатель находятся в России) значительно усилилась по сравнению с 2015 годом. На такие сделки в первой половине 2016 года пришлось 81% общей стоимости сделок.

Сделок с участием иностранных инвесторов с российскими активами, в первые 6 месяцев 2016 года снизили свою активность в сравнении с прошлым годом. Стоит отметить, что речь идет в первую очередь о распродаже российских активов за рубежом.

2. Анализ современной теории и практики оценки стоимости фондов прямых инвестиций

2.1 Подходы к оценке стоимости фондов прямых инвестиций

Рынок прямого инвестирования в России получил свое развитие относительно недавно, в то время как в США сектор прямых инвестиций начал развиваться еще в 60-е года двадцатого века. 2016 год оказался весьма непростым для российского сектора прямых инвестиций, тем не менее, несмотря на определенные сложности, по мнению управляющего директора VIYM Дмитрия Шицле, интерес к российскому рынку прямых инвестиций постепенно увеличивается. Инвесторы, заинтересованные в длинных инвестициях, чем п сути и являются private equity, рассматривают данную ситуацию как потенциально привлекательную и выгодную, так как она, с другой стороны, открывает для них новые возможности инвестирования.

Несмотря на столь активное положительное либо негативное развитие данного сектора, отечественная научная литература, посвященная вопросам фондов прямых инвестиций, не разнообразна. Как правило, это научные статьи теоретического и статистического характера. Проблема влияния сделки на стоимость ФПИ, а также анализ факторов формирования стоимости поглощающей компании практически не освещены в российских научных работах.

Анализ практического опыта оценки ФПИ демонстрирует, что, как правило, под стоимостью фонда подразумевается стоимость активов, составляющих его имущество. Притом деятельность управляющей компании чаще всего не оценивается. Однако, анализируя в особенности зарубежную практику, можно сделать вывод, что потенциальный инвестор оценивает не только активы самого фонда прямых инвестиций, но и менеджмент, доходы и расходы управляющей компании.

Анализ существующего законодательства дает возможность выделить следующие три вида стоимости фонда, которые рассчитываются для ФПИ:

· Рыночная стоимость ФПИ (наиболее вероятная стоимость, по которой актив может быть отчужден в условиях конкуренции, когда стороны располагают всей существующей информацией).

· Инвестиционная стоимость ФПИ (как правило, рассчитывается для конкретного инвестора или группы инвесторов в целях оценки инвестиционного проекта).

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

· Ликвидационная стоимость ФПИ (рассчитывается в условиях, когда владельцы фонда прямых инвестиций вынуждены реализовать сделку отчуждения активов при его ликвидации).

Прежде, чем приступить к анализу научной литературы, посвященной методике оценки стоимости ФПИ, стоит отметить один факт, который отличает фонд прямых инвестиций от других участников финансового рынка и может приводить к значимому искажению стоимостной оценки — недораскрытие информации.

В работе Пархоменко А.В., посвященной исследованию доходности фондов прямых инвестиций (Пархоменко А.В., 2008г.), рассматривается данный феномен и гипотезы его возникновения. Автор отмечает, что в экономической теории классическим результатом финансовой деятельности является существование равновесия в сигнальной модели, когда наиболее сильные игроки рынка дают сигнал о своем преимуществе. Другими словами, менеджеры при условии неудачной деятельности будут стараться скрыть данную информацию, а в ином случае должны всеми возможными способами «рекламировать» свою эффективность и способность создавать доходность среди игроков. В реальности же фонды прямых инвестиций отличаются крайней степенью закрытости и непрозрачности: так, до 2002 года в США информация о доходности фондов и дивидендов менеджеров была закрытой, пока не был выигран судебный иск против фонда CalPERS.

Еще одной из интересных гипотез, по мнению автора, способных объяснить данный феномен, является предположение о существовании альтернативных способов сигнализирования ⎯ публикации информации о самых сверхдоходных вложениях в СМИ. Практика венчурных фондов самая показательные в этом плане ⎯ почти каждый человек знает о масштабном успехе таких бизнес проектов, как Google, Yahoo, или Skype, которые изначально инвестировались фондами прямых инвестиций.

Другая гипотеза говорит о том, что фонды прямых инвестиций стремятся не разглашать свою информацию в целях снижения объема капитала при подписке, так как издержки отказа от инвестиций крайне велики. В данном случае Пархоменко А.В. задается вопросом, почему фонд, в условиях ожидания излишнего капитала от инвесторов, не может увеличить размер компенсации за его услуги?

Рассмотрим оценку стоимости фондов прямых инвестиций, как со стороны зарубежных научных деятелей, так и отечественных авторов.

Согласно зарубежной научной практике фонды прямых инвестиций переоценивают свой портфель для отражения стоимости чистых активов ежеквартально в отчетах с целью проинформировать своих инвесторов. Рыночная оценка стоимости доли участия в фонде прямых инвестиций основывается на методе оценки стоимости чистых активов (Net Asset Value — NAV). При этом стоит отметить, что не существует конкретно одного применяемого метода, по причине того, что рыночная стоимость компании способна варьироваться вплоть до самого выхода из инвестиций. Поэтому, зарубежные авторы предлагают рассматривать фонд прямых инвестиций на различных этапах его жизненного цикла.

Каждый период жизненного цикла фонда оказывает значимое влияние на денежных потоки. Зачастую, зарубежные авторы сравнивают цикл фонда прямых инвестиций с кривой «Джей», когда первоначально денежные потоки являются отрицательными, однако с наступлением новых стадий денежный поток становится положительным.

Рисунок 2.1. Характерный денежный поток фонда прямых инвестиций

Источник: Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J. Marshall, A. Shtekhman. // Vanguard Research. -2010. -16 p.

Таким образом, можно сделать вывод, что ожидаемый рост, размер и отдача целевой компании являются основными определяющими факторами при выборе метода оценки стоимости компании.

Рассмотрим несколько стадий оценки фонда прямых инвестиций:

. Оценка ФПИ на стадии поиска инвесторов

Данная стадия предполагает поиск и сбор финансовых средств от потенциальных инвесторов. Это является началом цикла жизнедеятельности фонда, когда управляющая компания создает команду менеджеров, способную эффективно управлять инвестициями. На данном этапе осуществляется сбор обязательств, формирующих фонд прямых инвестиций и до тех пор, пока фонд не найдет целевую компанию для инвестирования, изъятия вложений у инвесторов не осуществляется. Передача денежных средств на счет фонда возможна только после презентации бизнес-плана проекта.

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Оценка рыночной стоимости фонда на данном этапе производится на основе потоков денежных средств, презентованных в бизнес-плане.

. Оценка на стадии инвестирования проекта (в рамках данного исследования под проектом понимается сделка M&A).

Данный этап включает в себя реструктуризацию и стратегическую переориентацию компании, так как основной целью фонда выступает создание стоимости для своих акционеров.

Оценка активов под управлением целевой компании производится следующими методами:

· Доходный подход — анализ дисконтированных денежных потоков;

· Сравнительный подход — использование ценовых мультипликаторов для оценки рыночной стоимости портфельной компании;

· Затратный подход — оценка, основанная на стоимости чистых активов.

В работе Ван де Вурфа и Мертенса (F. Van der Wurff, G. Mertens, 2001) формирование стоимости фонда для акционеров происходит за счет трех различных факторов: фактор заинтересованных сторон, операционный и финансовый факторы.

· Фактор заинтересованных сторон — согласно теории финансового посредничества менеджер (посредник) принимает решение относительно операционной деятельности компании. Однако интересы менеджера и акционеров могут не совпадать — могут возникать посреднические издержки в рамках мониторинга и сопровождения сделки. Как правило, руководство компании имеет информационное преимущество перед акционерами, в связи с чем возникает информационная асимметрия;

· операционный фактор — после согласования интересов менеджмент фонда старается уделять много внимания рентабельности портфельных компаний, что обуславливается долями участия в бизнесе и долговым бременем от приобретения;

· Финансовый фактор — включает в себя краткосрочное управление затратами, что является базой для долгосрочной деятельности фонда.

Приобретая долю компании, фонд берет на себя высокую долговую нагрузку, что требует от руководства принятия грамотных решений, которые создают добавочную стоимость и улучшают эффективность деятельности. Другими словами, структура капитала компании улучшается, а непрофильные активы распродаются. Мейер (Meyer, 2005) в своей работе указывает на то, что высокие проценты к уплате и расходы на выплату влияют на устойчивость компании, что способно компенсироваться операционной эффективностью.

Очень часто ФПИ в зарубежной научной литературе рассматривают с точки зрения теории денежных потоков. Согласно теории, менеджеры стараются как можно больше инвестировать денежных потоков, так как это напрямую влияет на их бонусы. Фонды применяют большой объем механизмов урегулирования интересов самого фонда и его менеджеров: компенсация менеджерам портфельных компаний, различные положения, не позволяющие менеджерам выступать против интересов фонда, приоритетные права менеджеров на получение распределенной прибыли. Чистый денежный поток (Net Cash Flow — NCF) находится как все оставшиеся денежные потоки после инвестиций с положительной приведенной стоимостью (Net Present Value — NPV).

3. Оценка стоимости фонда прямых инвестиций на этапе выхода из проекта.

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

После инвестиционных вложений и до последнего года проекта фонды прямых инвестиций начинают производить выход из проекта, который может заключаться в IPO (Initial Public Offering), продажи портфельной компании, вторичного выкупа или списания актива.

Одним из наиболее используемых в зарубежной литературе методом оценки стоимости или эффективности компании на этапе выхода из проекта является метод мультипликатора, который подразумевает соотношение потока и соответствующего оттока денежных средств. Если данное соотношение больше единицы, значит, фонд создает положительную стоимость. Мультипликатор делится на несколько составляющих: распределенная стоимость к капиталу (DPI — Discount Profitability Index), остаточная стоимость к капиталу (RVPI — Residual Value Profitability Index), которые в сумме составляют итоговую стоимость капитала (TVPI — Total Value Profitability Index):

TVPI = DPI + RVPI = , (1)

Где DPI — соотношение полученного дохода инвесторов к первоначально инвестированному капиталу фонда;- соотношение потенциального дохода инвесторов к первоначально инвестированному капиталу фонда;

Pt- полученный доход инвесторов в момент времени t;

PPt — потенциальный доход инвесторов в момент времени t;

ICt- первоначально инвестированный капитал фонда.

Однако И.Р. Агамирзян в своей работе (2014) указывает на существенный недостаток этого метода: он не учитывает стоимость денег во времени.

Филипау и Золло в исследовании доходности зрелых фондов (L. Phalippou, M. Zollo, 2005) использовали индекс доходности (Profitability Index, PI). Индекс использует соотношение приведенной стоимости положительных денежных потоков и приведенной стоимости отрицательных денежных потоков. В качестве ставки дисконтирования используется доходность индекса S&P500. Фонд прямых инвестиций характеризуется успешной и эффективной деятельностью в случае, если индекс PI больше единицы.

Также в зарубежных работах можно встретить анализ эффективности фондов прямых инвестиций путем анализа, взвешенной по времени ставки доходности, которая применяется для того, чтобы снизить влияние денежных притоков путем деления временного периода на смежные интервалы (в отличие от показателя IRR, не учитывающего неравномерность инвестиций во времени). Взвешенная во времени ставка доходности определяется следующим образом:

TWR = [(1+R_p₁) )], (2)

Где TWR — взвешенная во времени ставка доходности;…n — доходность во времени между входящими денежными потоками.

Значимый исследовательский и практический опыт западного рынка прямых инвестиций позволяет отечественным авторам проводить исследования разных аспектов рынка ФПИ, а также позволяет создавать свои альтернативные модели оценки стоимости фондов прямых инвестиций. Большой накопленный опыт является базой для развития данных методологий.

Нестабильность денежных потоков от инвестиций в фонд прямых инвестиций ставит перед необходимостью отказаться от классического временного подхода к оценке доходности активов. Современные модели оценки доходности финансовых инструментов базируются на облигациях с нулевым купоном, торгующиеся на рынке. В модели существует допущение, согласно которой текущие положительные денежные потоки реинвестируются в тот же финансовый актив, представленный по рыночной цене.

Для вложений в фонд прямых инвестиций, как правило, отсутствует возможность реинвестировать текущие положительные потоки в тот же финансовый актив, поэтому данная модель оценки требует соответствующей доработки. В настоящее время для оценки доходности фондов прямых инвестиций применяются три основные модели: метод рыночных эквивалентов, денежные мультипликаторы (инвестиционный мультипликатор), и внутренняя норма доходности (IRR).

. Метод (Public market Equivalent, PME)

Один из подходов к оценке доходности фондов прямых инвестиций был предложен Лонгом и Никелсом (Long и Nickels, 1996) и основан на методе PME (Public Market Equivalent, рыночного эквивалента). Этот подход основывается на параллельном измерении доходности фонда и рыночного индекса с одинаковым графиком отрицательных и положительных денежных потоков. Таким образом, текущие отрицательные и положительные денежные потоки абсолютно совпадают, и разница измеряется исключительно величиной чистых активов. Авторы в своей работе произвели сравнительный анализ показателей доходности ФПИ и индекса S&P500, построив модель теоретического вложения в индекс доходности S&P500, используя денежные потоки ФПИ.

Так как величина индекса периодически меняется, стоимость теоретически вложенных средств в индекс также не остается на одном уровне. При расчете текущей рыночной стоимости компании сравнивается стоимость инвестиций компании с ее теоретическим показателем инвестиций в индекс:

Нужна помощь в написании диплома?

Заказать диплом

СЧА_PMEt= (3)

Где СЧА_PMEt — стоимость чистых активов фонда в момент времени t;

CF_t — денежный поток в момент времени t;

It- величина рыночного индекса на дату t;

Is- величина рыночного индекса в период времени s.

Следует отметить, что метод PME был впоследствии модифицирован С. Капланом и А. Шоаром в работе, посвящённой показателям деятельности прямых инвестиций: доходности, постоянству и денежным потокам. Авторы отмечают, что данный метод полезен тем, что позволяет произвести оценку эффективности выбора времени для входы и выхода из портфельной компании.

Недостатком PME модели не всегда корректное сравнение длинной и короткой позиций рыночных индексов фондов. Также не всегда представляется возможным определение ставки IRR по короткой позиции.

Метод публичных рыночных эквивалентов широко используется в западной теории и практике оценки стоимости фондов прямых инвестиций, однако его применение к российским фондам является затруднительным по причине недостаточной развитости российского фондового рынка в качестве сравнительной базы. Однако, возможно применение метода PME, где производится сравнительный анализ показателей доходности фондов и отечественных индексов РТС, ММВБ.

. Инвестиционный мультипликатор

В силу того, что доли в фондах прямых инвестиций редко реализуются на вторичном финансовом рынке и детали сделок M&A, как правило, не придаются огласке, большинство исследователей проводят оценку эффективности на базе исторических данных о денежных потоках ФПИ при покупке и продаже финансовых активов. Одним из самых распространенных и простых показателей эффективности, широко описываемый в работах (Diller and Kaserer, 2008; Kaplan and Schoar, 2005; Gompers and Lerner, 1999), является TVPI (Total value to paid in capital), в свою очередь известный как IM (Investment Multiple, инвестиционный мультипликатор), который вычисляется как частное суммы всех поступлений и суммы всех вложений.

TVPI = IM = , (4)

Денежные поступления (distributions) складываются из двух частей: дивидендов от владения активами и поступлений от продажи портфельных активов. Инвестиции или вложения (contributions) формируются из средств на покупку активов и финансового вознаграждения за управление активами.

Такой же показатель можно рассчитать для фонда после его ликвидации, но многие исследователи используют и промежуточный вариант данного показателя для существующих ФПИ, который рассчитывается как:

IM = DPI+RPI= , (5)

В выше приведенной формуле первая часть инвестиционного мультипликатора — это уже реализованная стоимость в виде полученных дивидендов, либо средств от продаж активов, а вторая часть — остаточная стоимость активов в портфеле фонда. Данный метод оценки отличается меньшей точностью расчета и большей вероятностью манипуляций финансовыми результатами со стороны управляющей партнера.

Значимым достоинством данного метода является его относительная простота. Показатель TVPI очень часто применяется менеджерами фондов для презентации результатов деятельности фонда своим инвесторам. Но стоит отметить, что данный показатель эффективности не принимает во внимание временной фактор и не обеспечивает абсолютную сопоставимость результатов с вложениями в торгуемые активы. Более того, данный расчет не заключает в себе данные об альтернативных возможностях для инвестирования, что является одним из самых значимых факторов при принятии грамотного инвестиционного решения.

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

. Модель целевой

По причине невозможности модели TVPI учитывать временной фактор другой метод, получивший признание среди исследователей, основан на расчете внутренней нормы доходности (IRR) и его последующих модификаций (Kaplan and Strömberg, 2003; Nowak, Knigge and Smidt, 2004).

Он может быть рассчитан на основе всех денежных потоков ФПИ с момента создания фонда до момента выхода, и тогда расчет является более точным, или же менее точно, основываясь на известных на текущий момент денежных потоках и оценке чистых активов ФПИ.

NPV =0 = (7)

Где NPV — net Present Value — чистая приведённая стоимость,

I — момент времени,

IRR — внутренняя норма доходности,

NAV_T — Net Asset Value — чистые активы фонда.

Значимым достоинством метода IRR является учет временной составляющей денежных потоков, позволяющий сравнить среднюю годовую доходность с возможными альтернативными инвестициями. Недостатком же является существенные ограничения в применении тогда, когда денежные потоки в рассматриваемом периоде времени несколько раз меняют свой знак: тогда уравнение может иметь несколько решений. Более того, еще одним недостатком такого метода является предположение о том, что текущие положительные денежные потоки реинвестируются с тем же уровнем доходности.

Для того, чтобы решить проблему допущения о реинвестировании поступающих денежных потоков, Фалипу и Золоу (Phalippou and Zollo, 2005) предложили привести все отрицательные денежные потоки к начальному периоду, а все положительные соответственно к конечному. В результате, для оценки доходности ФПИ стали применяться такие показатели, как PI (Profit Index, индекс рентабельности) и MIRR (Modified Internal Return Rate — модифицированная внутренняя норма доходности). Основная идея заключается в том, что все свободные денежные средства инвестора размещаются по ставке r, которая может быть как больше, так и меньше доходности инвестиций в фонд прямых инвестиций.

PI = , (8)

MIRR = , (9)

Данный метод является более близким к реальности, однако встает вопрос о значении r. Согласно работе Шаана (Shanahan, 2010), уровень ставки доходности должен составлять от 20% до 40% годовых, удовлетворяя инвесторов и менеджеров фонда прямых инвестиций.

Проведенный анализ методологий оценки стоимости фондов прямых инвестиций, применяемых в российской и зарубежной практиках, показал, что в России отсутствуют стандарты и рекомендации стоимостной оценки фондов прямых инвестиций в отличие от зарубежных коллег, где фонды прямых инвестиций существуют уже несколько десятков лет. Таким образом, в связи с активным развитием российского рынка прямого инвестирования, существует необходимость разработки механизма оценки стоимости фондов прямых инвестиций.

2.2 Факторы, влияющие на доходность ФПИ

Исследования, посвященные изучению фондов прямых инвестиций, выявляют существенное число факторов, оказывающих влияние на эффективность вложений в ФПИ: начиная с глобальных макроэкономических изменений до определенных отличий в портфельных компаниях. Факторы можно условно поделить на три основные группы: внешние факторы, отличия в инвестиционных стратегиях ФПИ, различия в характеристиках фондов, а также различия в управляющих компаниях.

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

) Многообразие инвестиционных стратегий фондов

Ранее уже отмечалось, что эффективность фонда прямых инвестиций значимо связана с его типом (Buy-out или Venture fund). Несмотря на тот факт, что различные управляющие компании и регионы инвестирования демонстрируют значимую неоднородность результатов оценивания, схожей тенденцией являются более высокие показатели доходности фондов выкупа (Buy-out) над венчурными фондами. Однако не так редко наиболее эффективные венчурные фонды демонстрировали лучшие результаты, чем наиболее успешные фонды выкупа. Также стоит отметить, что вариация доходности среди фондов выкупа имеет более однородную структуру и, безусловно, меньшие финансовые риски. Исследование стратегии VC фондов показывает, что значительным фактором является жизненная стадия портфельной компании. Так, например, Дас и другие (Das et al., 2003) исследовали, что чем больше доля посевных инвестиций и стартап проектов в портфеле фонда, тем ниже его доходность.

Еще одним значительным различием в стратегии инвестора является география его инвестирования. Так, подавляющее большинство исследователей утверждают, что фонды прямых инвестиций США показывают большую доходность, чем европейские (Hedge et al., 2008; Phalippou and Gottschalg, 2009; Megginson, 2004; EVCA, 2007). Более того, отмечается, что фонды, вкладывающиеся в конкретный географический регион, менее эффективны, чем фонды, инвестирующие капитал сразу в несколько регионов.

Еще одной существенной чертой отличия фонда является степень его специализации на одной или сразу нескольких отраслях. Гомперс и другие рассмотрели выборку из 122 VC фондов, и заключили, что диверсифицированные фонды генерируют намного большую доходность, чем узко специализированные фонды. Однако Дейс и прочие (Das и другие, 2007) пришли к выводу о том, что вероятность успешного выхода из активов портфельной компании существенно различна между отраслями, и поэтому определенно утверждать, что отраслевая диверсификация увеличивает доходность нельзя. Другими словами, в данном аспекте ключевым фактором является не столько отраслевая диверсификация, сколько способность инвестора определить «доходную» отрасль для капиталовложений.

Другой фактор стратегии инвестирования, характеризирующий степень диверсификации портфеля ФПИ — это количество компаний в его портфеле. Шмидт (Schmidt, 2006) в своей работе доказал, что при увеличении количества портфельных компаний до 15, диверсифицируемый риск снижается на 80%, а полная диверсификация риска возможна при формировании портфеля из 20-28 объектов инвестирования. Джаскелайнен (Jaaskelainen, 2006) в своем исследовании заключил, что график зависимости доходности венчурных фондов от количества объектов в его портфеле имеет форму выпуклой вверх параболы, где оптимум находится в точке, равной 12 компаний в портфеле.

Последняя характеристика, которую можно отнести к отличиям в стратегии инвесторов, — это система управления и контроля портфельных компаний со стороны менеджеров фонда и управляющей компании. Каплан и другие авторы (Kaplan et al., 2003) провели анализ типов договорных отношений среди менеджеров VC фондов и портфельными компаниями в США и Европе, и пришли к выводу, что управляющие менеджеры, которые используют контрактные механизмы законодательства США, «прогорали» в разы реже. Хиг и прочие (Hege et al., 2008) выяснили, что наиболее настойчивый контроль деятельности портфельных компаний, реализуемый в сокращенных интервалах между стадиями финансирования, увеличивает количество успешных выходов из активов.

) Различие в характеристиках ФПИ и управляющих компаний

Объем активов в управлении (размер фонда) является одной из наиболее важных характеристик ФПИ и управляющих компаний. Размер фонда определяет сразу несколько существенных факторов, таких как способность использовать эффект масштаба, гибкость бюджетной политики и репутацию фонда (Gompers and Lerner, 1999). Так, Лейн и Торстила (Laine and Torstila, 2005) выявили, что вероятность успешного выхода из портфельной компании для венчурных фондов возрастает с увеличением его размера. Различные исследования фондов выкупа приводят к схожим результатам: масштабные фонды демонстрируют большие показатели эффективности и большую доходность инвесторам. Работа Фалиппоу и Голдшалга (Phalippou and Gottschalg, 2009) утверждает, что наиболее существенным фактором в отставании доходности фондов выкупа от показателей рынка является относительно маленький размер. С другой стороны, ряд исследований обращают внимание на то, что чрезмерно крупные фонды не являются наиболее эффективными на рынке. К примеру, Фразер-Сампсон (Fraser-Sampson, 2007) пришел к заключению, что с увеличением масштабов фонда после определенного момента времени эффективность фонда начинает снижаться. Каплан и Щоар (Kaplan and Schoar, 2005) выяснили, что эффективность менеджмента управляющей компании в целом уменьшается, если pазмер ее фондов увеличивается очень стремительно. Снижение эффективности для больших фондов может быть связано с тем фактом, что количество больших сделок с высокой доходностью ограничено (Gompers and Lerner, 1999). Также важным недостатком масштабных фондов является возможное возникновение оппортунизма со стороны управляющей компании. Так например, распространенная политика выплаты вознаграждений за управление фондом зависит от его размера, что, безусловно, дает менеджеру повод необоснованно увеличивать размер фонд (Chen et al., 2004).

Следующим не менее важным фактором, определяющим эффективность фонда, большинство исследователей называет опыт и квалификацию управляющей компании. В большинстве научных работ характеристикой опыта компании является ее возраст. Данный показатель способен определить несколько направлений деятельности ФПИ: способность находить объекты для инвестирования с наибольшим потенциалом роста, умение управлять и сопровождать активы и навыки совершать наиболее доходные сделки M&A (Kaplan and Schoar, 2005). Так, Фалиппоу и Голдщалд (Phalippou and Gottschalg, 2009) в своей работе выявили, что наболее опытные и квалифицированные управляющие компании показывают лучшие результаты. Диллер и Казерер (Diller and Kaserer, 2008) обнаружили, что доходность фонда положительно коррелирует с профессиональными навыками его управляющего. В рамках данной гипотезы Хедж с другими авторами (Hedge et al., 2008) доказали, что наболее высокие уровни доходности фондов прямых инвестиций США в сравнении с Европейскими аргументируются большим опытом управляющих партнеров из США. Схожие результаты получили Хочберг и другие (Hochberg et al., 2007), определив, что возраст управляющих компаний оказывает прямое влияние на стоимость портфельных компаний.

Также значимым критерием эффективности фонда является его порядковый номер в составе уже организованных фондов данной управляющей компаниии. Данный фактор отражает определнный феномен постоянства, предполагающий, что управляющая компания, однажды сумевшая обыграть рынок, имеет намного больше шансов повторить свой успех. В соответствии с исследованиями, проведенными Капланом и Щоаром (Kaplan and Schoar, 2005) и Диллером и Казерером (Diller and Kaserer, 2008), этот феномен в большой степени характерен венчурным фондам, нежели другим типам ФПИ.

) Внешние факторы

Внешние макроэкономические факторы, безусловно, оказывают существенное влияние на доходность фондов прямых инвестиций. Ключевой заключение, сделанное авторами при исследовании внешних экономических факторов — это то, что количество входов и выходов на рынок прямых инвестиций циклично. Иными словами, если ФПИ был открыт на пике, то вероятность открытия другого фонда в ближайшее время меньше, нежели для любой другой стадии развития рынка. Согласно Каплану и Шоару (Kaplan and Schoar, 2005; Diller and Kaserer, 2008) фонды, открытые в верхней точке цикла рынка, имеют, по статистике, наименьшую доходность.

Основной причиной перегрева рынка прямых инвестиций является его перенасыщение. Гомперс и Лернер (Gompers and Lerner, 2000) получили, что стоимость портфельных компаний имеет положительную зависимость с дополнительным капиталом, привлеченным рынком в предшествующем году. Это подтверждается большим количеством исследований (Ljungqvist and Richardson, 2003; Hochberg et al., 2007; Diller and Kaserer, 2008) и может быть объяснено ограниченным количеством компаний, которые представляют интерес для фондов. Каплан и Шоар (Kaplan and Schoar, 2005) заметили, что зрелые управляющие компании наименее чувствительны к рыночным колебаниям, нежели молодые.

2.3 Проблемы и результаты исследований доходности ФПИ

Сверх многообразия методов оценки доходности, эмпирический анализ эффективности вложений в фонд прямых инвестиций связан с множеством различных проблем. Главная проблема заключается в отсутствии каких-либо требований и стандартов раскрытия финансовой и бухгалтерской информации, что вызывает большое количество ограничений для исследования. С другой стороны, непрозрачность и закрытость информации лежат в основе непубличной деятельности ФПИ, и требование раскрывать информацию нельзя рассматривать как фактор, повышающий эффективность рынка прямых инвестиций. Из чего можно заключить, что основным источником информации для исследований являются аналитические агентства, такие как Thomas Venture Economics (TVE), Burgiss, Preqin, обобщающие данные, предоставленные управляющими компаниями, партнерами и СМИ. Безусловно, такой набор данных заключает в себе риск различных ошибок и манипуляций. Более того, согласно Каплану и Строумбергу (Kaplan and Stromberg, 2009), такие базы данных охватывают только половину действующих фондов. Еще одной значительной проблемой является отсутствие в финансовых отчетах управляющих организаций единой базы для расчета денежных потоков и соответствующих показателей эффективности. Одна часть валовой прибыли включает в расчеты денежных потоков вознаграждение за управление прибылью проинвестированных компаний, а другая часть не включает. Третьим , но не по значимости, недостатком является то, что информация о стоимости активов не разделяется на фактические данные в виде денежных средств и ожидаемые (будущие денежные потоки), что естественно понижает сопоставимость данных в силу различий в учетной политике компаний и возможных манипуляций (Ljungqvist and Richardson, 2003).

Оценка стоимости портфельных компаний может быть возможной только тогда, когда управляющая компания осуществляет выход из активов через IPO, структурируя сделку на публичном рынке, при выходе проекта с привлечением новых инвесторов или в случае банкротства проинвестированной компании. То есть, согласно исследованиям Юнгквиста и Ричардсона (Ljunngqvist and Richardson, 2003), Каминга и Вольтза (Cumming and Waltz, 2010), показатели эффективности фонда, далекие от его ликвидации, не являются информативными. Более того, последние отмечают, что наиболее старые и авторитетные управляющие компании на рынке ФПИ оценивают свои будущие доходности значительно ниже, чем молодые участники рынка. Четвертым недостатком является относительно недолгий исторический период существования рынка прямых инвестиций, в сравнении с классическими финансовыми инструментами, что, следовательно, ограничивает возможности проведения сравнительного анализа. Также стоит отметить, что существует сложность адекватно оценить риски инвестиций в фонды прямых инвестиций на базе анализа исторической динамики доходности ФПИ, по причине того, что все фонды индивидуальны и имеют свой собственный ограниченный срок жизни. Но, если учитывать высокие риски инвестирования в непубличные активы в целом, очень низкую ликвидность, высокую минимальную стоимость капиталовложений, а также большой инвестиционный горизонт, ставка требуемо й доходности фонда априори должна быть существенно выше, нежели для других классов активов.

Исследования, направленные на изучение доходности ФПИ, можно разделить условно на две группы. К первой относятся исследования, которые рассматривают доходность на уровне самого фонда прямых инвестиций, где оценка доходности портфельной компании происходит отдельно, а затем уже полученные результаты суммируются в рамках исследуемого фонда. Ко второй группе относятся работы, где для оценки доходности фонда используются денежные потоки фонда без вычета вознаграждения управляющей компании.

Большая доля зарубежной научной литературы посвящена вопросу способности фондов прямых инвестиций приносить прибыль, достаточную соответствующему уровню риска. Льюингквист, Ричардсон и Волфензон (Ljungqvist, Richardson andWolfenzon, 2007) анализируют денежные потоки частных фондов в период с 1981 по 2000гг. Данные представлены одним из крупнейших в США институциональных инвесторов в частном капитале. С целью оценить, насколько доходность соотносится с риском, они используют показатель избыточного IRR (Internal Rate of Return) — избыточная норма доходности) относительно инвестиционного индекса доходности S&P 500. Результаты демонстрируют избыточную доходность в среднем за год на уровне 5-8%.

Фалиппу и Готшальг (Phalippou and Gottschalg, 2007) в своей работе анализируют отдачу зрелых частных фондов, основываясь на данных индекса доходности TVE. Индекс доходности составил значение в диапазоне от 0.92 до 1.01, в зависимости от комбинаций остаточной стоимости чистых активов. Каплан и Шоар (Kaplan and Schoar, 2005), также анализируя данные TVE, которые включили 746 фондов в период с 1980 по 2001гг. Используя метод PME (Public market Equivalent), они показали среднюю доходность фондов на уровне, близком к доходности S&P 500. Значения публичных эквивалентов ранжировались в среднем от 0.96 до 1.05. IRR составила в среднем 18%. Результаты исследования заключаются в том, что в основном фонды выкупа (buyout funds) проигрывают рынку, однако первые 20% ФПИ существенно превосходят публичные рыночные активы с тем же уровнем риска.

Совершенно другой метод используется в работе Цимерманна (Zimmermann, Bilo, Christophers, and Degosciu, 2004). Авторы концентрируют внимание на ряде проданных транспортных средств (229) фондов прямых инвестиций. В работе используется метод прямых вычислений, который зафиксировал довольно существенный коэффициент Шарпа на уровне 1.5 для 229 частных инвестиционных компаний, в отличии от традиционных категорий активов. Цимерманн и другие получили положительную корреляцию между фондом прямых инвестиций и фондовом индексом MSCI World (Morgan Stanley Capital International World Index), который отражает ситуацию на мировом фондовом рынке, на уровне 0.4 и глобальным индексом Global Bond Index на уровне 0.2 соответственно.

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Джонс и Роудс-Кроф (Jones and Rhodes-Kropf, 2003) проводили оценку доходности в период с 1980 по 1999 года на выборке из 1245 фондов США, 70% из которых являлись фондами выкупа. Исследователи не выявили превышения доходности фонда над рыночным уровнем, хотя коэффициент альфа в целом был несколько выше нуля. В работе Дриссена (Driessen et al., 2008), посвященной изучению венчурных фондов и фондов выкупа США, заключили, что венчурные фонды имеют высокий показатель β и значительно менее доходны, чем рынок, тогда как фонды выкупа имеют β меньше единицы и показывают доходность на уровне рынка.

Таким образом, текущее состояние исследовательских работ не дает точного ответа, какую именно доходность с поправкой на риск приносит фонд прямых инвестиций — положительную или отрицательную. Поэтому представляется более интересным исследование факторов, которые способны привести к получению положительной, либо отрицательной доходности. Многие авторы указывают, что феномен так называемой «гонки за денежными сделками» тесно связана с не ликвидностью, сегментацией и неподвижностью рынка прямых инвестиций. Из этого следует, что навыки руководства и менеджмента должны в большей степени влиять на прибыль ФПИ, в отличии от фондов, инвестирующих в ценные бумаги публичного рынка. На эффективном рынке большая доля информации, общественной или частной, уже включена в цену актива, следовательно, окончательный результат инвестиционной стратегии должен быть практически идентичным, вне зависимости от того, принимает ли инвестор дорогостоящие информационные манипуляции. Диллер и Казерер обращают внимание, что научная литература, посвященная изучение доходности ФПИ, не обеспечивает точными доказательствами, что избыточная доходность фонда может быть вызвана эффективными действиями и навыками менеджеров. Более того, в результате не ликвидности и негибкости публичного рынка ценных бумаг, до сих пор нет доказательств, что прибыль фонда определяется прошлыми денежными потоками или же другими факторами, стимулирующими настроение инвестора .Иными словами, управляющие компании существенно различаются в своих возможностях генерировать сверхдоходность, и первостепенной задачей для инвестора является определить критерии отбора оптимального управляющего партнера.

3. Методологические основы исследования

Анализ эффективности совершения фондом прямых инвестиций сделки слияния и поглощения должен базироваться на показателях результатов деятельности данного фонда по генерированию доходности. Для проведения данного анализа авторами была выбрана концепция управления стоимостью компании (Value-Based Management — VBM), в рамках которой будет использован метод остаточной прибыли (Residual Income Model — RIM), как наиболее приемлемый по нескольким причинам.

Стоимость управляющей компании фонда ориентирована на ее будущие доходы и расходы, определяемые изменением рыночной стоимости активов и эффективностью менеджмента компании. Учитывая данный факт, затратный подход к оценке стоимости управляющей компании трудно применим, так как он не учитывает будущие денежные потоки компании. Применять сравнительный подход к оценке стоимости компании также не совсем целесообразно, поскольку среди российских управляющих компаний сложно найти соответствующие аналоги.

Таким образом, основными методами, рекомендуемыми к оценке стоимости компании, согласно зарубежной и отечественной практике, являются: метод дисконтированных денежных потоков (DCF) в рамках доходного подхода и модель остаточной прибыли (RIM) в рамках концепции управления стоимостью. Зачастую некоторые исследователи называют данные методы эквивалентными. Однако в работе Дж. Тэма, посвященной эквивалентности между DCF и RIM (2001), автор указывает на то, что в отличие от модели DCF, метод остаточной прибыли позволяет оценивать стоимость компании на любом временном этапе. Более того, данная модель позволяет проследить последствия сделки M&A в долгосрочной перспективе. Решающим фактом в пользу применения данного метода послужила возможность проведения эконометрического анализа факторов, влияющих на создание либо разрушение стоимости компании в рамках.

Для целей оценки рыночной стоимости управляющей компании полагается, что объектом оценки является управляющая компания, осуществляющая управление активами фонда прямых инвестиций и вкладывающаяся средства в портфельные компании, имеющие потенциал дальнейшего роста. Основной предпосылкой является тот факт, что стоимость управляющей компании в большей степени определяется варьированием стоимости активов фонда, находящихся в его доверительном управлении. Данные о зарубежных фондах прямых инвестиций и соответствующих управляющих компаниях систематизировано ведутся в таких базах данных, как Thompson Reuters, Bloomberg, Preqveca.

Для того, чтобы оценить влияние сделки слияния и поглощения на фундаментальную стоимость управляющей компании, необходимо определить разницу между ожидаемой фундаментальной стоимостью до сделки (pre-acquisition expected fundamental value — V_pre) и фактической фундаментальной стоимостью после сделки (realised post acquisition fundamental value, V_post). Если фактическая стоимость оказывается больше ожидаемой, то сделка создала добавочную фундаментальную стоимость компании. Базой для использования модели остаточной прибыли RIM является научная работа Ольсона (Ohlson, 1995), где автор предположил, что фундаментальная стоимость собственного капитала компании формируется из двух базовых элементов — балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и дисконтированного потока остаточных прибылей, который обеспечивает прирост фундаментальной стоимости над балансовой стоимостью. Под остаточной прибылью понимается бухгалтерская прибыль компании за вычетом затрат на капитал.

Модель вычисления «чистого излишка», описываемая ниже, основана на модели Ольсона. Это требует, чтобы все прибыли или убытки, относящиеся к активам учитывались в доходах компании. В работе Ольсона и Фельтмана (Feltham, Ohlson, 1995) под фундаментальной стоимостью понимается текущая стоимость будущих дивидендных выплат, которая представлена (PVED формула):

V_t= ) , (10)

где V_t — рыночная стоимость собственного капитала в момент времени t, R — единица плюс дисконтированная ставка r, и E_t — ожидаемая величина в момент времени t.

Чтобы выделить показатель RIV (Residual Income Valuation) из PVED, были сделаны два дополнительных предположения. Во-первых, чистое избыточное отношение (CSR) удовлетворяет бухгалтерской учетной системе:

b_t = b_t_-1+ NI_t — d_t ,(11)

где b_t — балансовая стоимость собственного капитала в момент времени t, NI_t обозначает доходы, ограниченные периодом t. Таким образом мы способны определить аномальную прибыль (остаточный доход).

Во-вторых, было введено условие постоянности, то есть балансовая стоимость акции растет меньшими темпами, чем R:

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

R^— , (12)

Объединив два уравнения (10) и (11) и выразив дивиденды через будущие доходы и балансовую стоимость собственного капитала, получаем следующее:

V_t= b_t+ , (13)

Это модель была модифицирована в работе Эдвардса и Белла-Писнела (Edwards and Bell, Peasnell, 1961,1982) для базовой стоимости компании, и эта стоимость является суммой текущей балансовой стоимости и текущей стоимости будущего остаточного потока прибылей (аномальных прибылей). Вклад Ольсона состоит в том, что он предположил особенный процесс «информационной динамики», который ограничивает модель дисконтирования аномальных прибылей.

Гуэст в своей работе (Guest et al., 2010) предположил, что последнее слагаемое уравнения (13) равно нулю, а второе слагаемое уравнение и есть текущая дисконтированная стоимость будущих прибылей. Более того, автор указывает на необходимость оценки пост-прогнозной (терминальной стоимости — terminal value) компании, другими словами горизонтной, которая позволяет ограничить период прогнозирования:

V_t= b_t+ , (14)

Третье слагаемое уравнения (14) и есть терминальная стоимость, найденная путем суммирования избыточных прибылей в период t+T, дисконтированных на бесконечности при условии отсутствия последующего роста. Если терминальная стоимость меньше нуля, то она заменяется нулевым значением с предпосылкой о том, что в долгосрочном периоде менеджеры не рассчитывают инвестироваться в проекты с отрицательной NPV.

В рамках цели оценивания влияния сделки слияния и поглощения на фундаментальную стоимость управляющей компании фонда прямых инвестиций используется модифицированная модель уравнения (14). Прогнозируемый период, согласно практике исследований, составляет 3-5 лет. В рамках данного исследования был выбран период в 4 отчетных периода с момента совершения сделки. Таким образом, фундаментальная стоимость компании составит:

V_post = b_-1 + (11)

Показатель b_-1 представляет собой балансовую стоимость активов в период, предшествующий совершению сделки слияния. Нулевой период — это год консолидации компаний, первый отчетный период после совершения сделки. Вторая, третья и четвертая части представляют собой остаточные прибыли в периоды 0, 1 и 2. Последнее слагаемое определяет терминальную стоимость, которая равна избыточной прибыли третьего (последнего) периода, дисконтированной на бесконечности.

V_{pre_acq}= , (15)

Искомая избыточная фундаментальная стоимость, созданная в результате совершения сделки слияния и поглощения фондом прямых инвестиций находится как разница между фактической рассчитанной фундаментальной стоимостью (15) и ее ожидаемой величиной (16):

(16)

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Если V > 0, то сделка создает стоимость для собственников фонда прямых инвестиций. Для сопоставимости данных оценок между разными ФПИ в условиях разных валютных расчетов, сравнивается процентный прирост приобретающей компании:

, (17)

Под показателем E _-1подразумевается математическое ожидание рентабельности собственного капитала (ROE) в период -3 по -1. В ожидаемой избыточной остаточной прибыли показатели чистой прибыли и балансовой стоимости умножаются на соответствующий темпы роста показателей в период -3 по -1 года. Стоит отметить, что в качестве ставки r_e применяется изменяющаяся во времени ставка дисконтирования, которая является специфической для каждой отдельно взятой компании. Рассчитывается она согласно модели оценки капитальных активов CAPM и строится согласно данным сайта Damodaran Online, где используются бета коэффициент по отрасли поглощаемой компании и премия за страновой риск. В нашем случае, в среднем, страновой риск российского рынка составил 7,7%. В качестве безрисковой процентной ставки рассматривается ставка инвестиций с минимальными рисками и абсолютной ликвидностью. В наибольшей степени таким условиям отвечают ставки дохода по государственным облигациям. В данном случае, была принята средняя ставка доходности по государственным долгосрочным десятилетним казначейским обязательствам США (US T-Bonds) за период 2005 — 2014 г.г. Ставка составила на 01.01.2015 г. 5,31%, затем скорректированная с учетом отраслевого и странового рисков.

С целью выявления факторов генерируемой фундаментальной стоимости, рассчитанной по формуле (17), авторами применяется базовая многофакторная аддитивная регрессионная модель 1 (18), где зависимой переменной выступает прирост фундаментальной стоимости поглощающей компании (ФПИ), а независимыми (объясняющими переменными) выступают детерминанты доходности фонда прямых инвестиций, которые были выявлены в результате обзора научной литературы (глава 2) и модель бинарного выбора 2 (19) , где в роли зависимой переменной выступает количественный эффект от совершения сделки M&A (либо положительный, либо отрицательный).

, (18)

, (19)

Где — теоретически-расчетное значение прироста фундаментальной стоимости i-го фонда (в процентах),

β — оценочное значение коэффициента при объясняющих переменных i-го фонда в момент t,

— ошибка или случайная компонента.

Таблица 3.1. Характеристика переменных

	Наименование переменной	Описание переменных
	Eff_v	Влияние сделки слияния и поглощения на фундаментальную стоимость компании, прирост фундаментальной стоимости; Количественный эффект от совершения сделки M&A, выраженный дамми переменной: 1 — если V<0 .
		Регрессоры
1. Показатели эффективности (доходности) фонда
	ROA (%)
2. Факторы эффективности
Стратегия фонда	vent_fund	1 — если венчурный фонд, о — иной тип фонда прямых инвестиций.
	spec	Специализация фонда. Дамми переменная для специализированных (1) и диверсифицированных (0) фондов.
	Num_comp	Степень диверсификации фонда. Количество компаний в портфеле.
Характеристики фонда	age (log)	Логарифм возраста i-ой управляющей компании в момент t. Возраст измеряется в месяцах с момента создания компании.
	country	Страновая принадлежность ФПИ: (Россия — 1; другое — 0).
	Size (t)	Размер управляющей компании. В данном случае под размером подразумевается выручка компании в момент времени t.
3. Макро	MMVB (t) — рост	Индекс ММВБ, влияние рыночного цыкла, доходность рынка акций, значение прироста.
Характеристики сделки M&A
	crisis_year	Год завершения сделки. Если сделка принадлежит к кризиному периоду с 2008 по 2010 года, то переменная принимает значение 1, иное — 0
	deal_size	Натуральный логарифм размера сделки, (стоимость сделки в тыс. евро).
Отрасль объекта инвестирования (дамми)
		Отрасль поглощаемой компании (1 — если принадлежит данной отрасли, о — другая отрасль).
	ind_oil_gaz_energy	Нефтегазовый сектор, Энергетический сектор
	ind_iti	Интернет и телекоммуникации
	ind_fin_re	Финансовый сектор, недвижимость (real estate).
	ind_met_mining_mach	Металлургическая отрасль, горнодобывающая и машиностроение
	ind_food	Пищевая промышленность
	ind_retail	Ритейл (в общем виде)
	ind_transport	Транспорт и транспортные услуги
	ind_chemical	Химическая отрасль; биотехнологии и медицина
	ind_service_other	Услуги и прочее

Таким образом, после анализа научной литературы, как зарубежной, так и отечественной и разработки методологии исследования, выдвигаются следующие гипотезы, которые будут тестироваться в данной работе:

Гипотеза 1: Сделки слияния и поглощения на российском рынке капитала приводят к росту фундаментальной стоимости фонда прямых инвестиций. Данная гипотеза соответствует большинству рассмотренных научных работ, посвященных данной проблеме.

Нужна помощь в написании диплома?

Заказать диплом

Гипотеза 2: Участие отечественных игроков рынка приводит к большему росту фундаментальной стоимости. Переменная country ≠ 0 и коэффициент значим. Это может объясняться проблемой информационной асимметрии и высокой концентрацией инсайдерской информации на российском рынке сделок M&A, так как российские участники рынка могут владеть закрытой информацией (по причине личных знакомств, финансового вознаграждения и ряда других причин), которой не обладают их зарубежные коллеги.

Гипотеза 3: Отрасль приобретаемой компании оказывает влияние нафундаментальную стоимость фонда прямых инвестиций. Для тестирования данной гипотезы будут использоваться фиктивные переменные, отражающие принадлежность к той или иной отрасли.

Гипотеза 4: Размер поглащающей компании положительно влияет на ее прирост фундаментальной стоимости.

Размер фонда прямых инвестиций и управляющей компании — это объем выручки в период t. Размер определяет такие факторы, как возможность использования эффекта экономии на масштабе, гибкость бюджетной политики компании, а также использование репутации (Gompers and Lerner, 1999). Более того, у большего фонда имеются большие средства для инвестирования. Исследования выявили положительную зависимость размера фонда и его доходности. ( Laine and Torstila, 2004; Nikoskelainen and Wright, 2007; Phalippou and Gottschalg 2009).

Гипотеза 5: Тип фонда прямых инвестиций (венчурный фонд или иное) влияет на генерирование стоимости фонда.

Верность данной гипотезы указывает на то, что существует устойчивая тенденция разности в доходностях между типами фондов. Анализ зарубежной практики показал, что, по статистике, фонды выкупа являются более доходными, нежели венчурные фонды. Однако авторы данной работы предполагают, что в условиях развивающегося российского рынка, венчурные фонды показывают наиболее высокие показатели доходности. То есть vent_fund = 1, коффициент статистически значим и положительный.

Гипотеза 6: Возраст управляющей компании положительно влияет на эффективность работы фонда.

Верность данной гипотезы указывает на то, что возраст, а, следовательно, и опыт управляющей компании положительно влияет на доходность проивзодимых инвестиций. Это связано с обширным опытом менеджмента компании и с вероятным возникновением «больших» связей менеджеров. Тем более данный факт актуален на российском рынке, где многие сделки совершаются благодаря инсайдерской информации.

Гипотеза 7. Узкая специализация фонда отрицательно влияет на его фундаментальную стоимость.

Другими словами, предполагается, что диверсифицированные фонды получают более высокие ставки доходности на рынке, нежели узко специализированные.

Гипотеза 8. Динамика российского фондового рынка оказывает влияние на эффективность ФПИ.

То есть авторы предполагают, что эффективность сделок M&A, ссовершенных фондами прямых инвестиций, находится в прямой зависимости от эффективности российского фондового рынка.

4. Результаты эконометрической оценки факторов стоимости в сделках M&A, осуществляемых ФПИ

4.1 Формирование и анализ выборки исследования

Для проведения исследования были собраны данные по завершенным сделкам слияния и поглощения, где поглощающей компанией является фонд прямых инвестиций, как отечественный, так и зарубежный в период с 2008 по 2015 года. Как было отмечено в 1 главе работы, к ФПИ мы относим фонды, осуществляемые выкуп компании, фондаы роста, а также венчурные фонды. Выбранный временной период обуславливается несколькими факторами: период экономического кризиса не исключался (2008-2010гг.), так как во-первых на этот период пришлось много сделок слияния и поглощения, а во-вторых период экономического кризиса представляет интерес для авторов исследования; в-третьих, это обуславливается проблематичным доступом к отчетностям, более ранним, чем 2008 год. 2016 год был исключен из выборки по причине того, что при расчетах пока невозможно отследить влияние сделки на фундаментальную стоимость компании. Более того, многие управляющие компании на момент написания исследования еще не опубликовали отчетноть за 2016 год. Данные по сделкам слияния и поглощения были экспортированы из базы данных Zephyr Berau Van Dajk, данные по финансовым отчетностям ФПИ и их управляющих компаний были получены из системы СПАРК, Thomson Reuters Advanced Analytics и Preqveca, либо из официальных сайтов управляющих компаний. Общее число сделок составило 202. Полный перечень фондов прямых инвестиций и их управляющих компаний, участвующих в исследуемыхсделках, указан в Приложении 1. Базой для эконометрического анализа послужила программа Stata Program.

Критерии отбора исследуемой сделки M&A:

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

) Статус сделки: завершенная;

) Тип сделки: по классификатру базы Zephyr были рассмотрены Acquisition, Management buy-out;

) Финансовые данные компании: у компании-покупателя известны показатели бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатов;

) Компания-цель является российской компанией, то есть в данной работе исследуется российский рынок капитала;

) Доля приобритения: > 50%;

) Период исследования: 2008 по 2015 гг.;

) Поглощающая компания: фонд прямых инвестиций;

) Отрасль объекта сделки -все сектора экономики.

Таблица 4.1.Характеристика выборки

Характеристика	Значение
Страновая принадлежность ФПИ (% от общего числа)
— Сделки с участием российских ФПИ	80,1%
— Сделки с участием зарубежных ФПИ	19,9%
Сделки с участием венчурных фондов	40,3%
Сделкки с участием фондов, специализирующихся на определенных отраслях экономики	40,8%
Год завершения сделки: (% от общего числа)
— 2008	4%
— 2009	8,4%
— 2010	9,4%
— 2011	9,9%
— 2012	16,8%
— 2013	18,3%
— 2014	19,3%
— 2015	13,9%
Отрасль приобретения (% от общего числа)
Нефтегазовый сектор, энергетика	8%
Интернет и телекоммуникации	20%
Финансовый сектор, недвижимость (real estate).	24%
Металлургическая отрасль, горнодобывающая и машиностроение	7%
Пищевая промышленность	3%
Ритейл (в общем виде)	7%
Транспорт и транспортные услуги	6%
Химическая отрасль; биотехнологии и медицина	2%
Услуги и прочее	23%

Диаграмма № 1. Временное распределение сделок M&A

Для наглядного примерна на диаграмме 2 видно, что сделки слияния и поглощения распределились неравномерно по годам.

Отраслевое распределение сделок графически представлено ниже.

Диаграмма 2.

Нужна помощь в написании диплома?

Заказать диплом

Диаграмма 2 наглядно демонстрирует, что отраслевное распределение сделок исследуемой выборки оказалось также не равномерным. Есть очевидные выбросы в пользу отрасли телекоммуникаций и интернета (IT сфера) — 20%, финансового сектора — 24%, а таже рекламы, образования, потребительских усоуг и прочего — 23%, что являлось ожидаемым фактом, так как основными направлениями инвестирования ФПИ является IT сфера, прогроммирование и интернет, финансовые компании,а также широкий спектр потребительских услуг, также включающий в себя сеть Интернет.

В таблице 4.1. качественный и количественный анализ исследуемой выборки показал, что 80,1% от общего числа сделок M&A составляют сделки с участием отечественных фондов прямых инвестиций. Это обусловлено несколькими факторами. В первую очередь стоит отметить, что в связи с рядом проблем , с которыми сталикаваются фонды прямых инвестиций (см. пункт 1.6.) при ведении своей деятельности на территории РФ, многие зарубежные фонды отказываются от партнерства с Россией. Также малому числу сделок с зарубежными фондами способствует непростая геополитическая ситуация в стране. В добавок необходимо заметить, что многие зарубежные ФПИ не публикуют свою отчетность, в связи с чем многие сделки были исключены из выборки.

Рассматривая выборку с точки зрения временных параметров можно заметить, что большинство сделок пришлось на 2011-2015 года, что подтверждается вышеописанной статистикой рынка прямого инвестирования в России.

Отраслевой анализ выборки, как и ожидалось, демонстрирует большое число сделок в финансовом секторе, отрасли телекоммуникаций и интернет технологий, а также в сфере услуг и досуга — на их долю приходится 67% от общего числа сделок слияния и поглощения.

Рассмотрим статистические показатели количественных переменных выборки, таких как прирост фундаментальной стоимости i-ой управляющей компании (в процентах), рентабельность активов, количество компаний в портфеле фонда, а также возраст управляющей компании (в месяцах).

Таблица 4.2. Статистические показатели количественных переменных

variable	mean	min	max	cv	sd	p50

val_	1.965315	-38.8254	28.7595	3.612581	7.09986	1.0013
roa	0.084517	-2.08358	1.9414	4.853654	0.410216	0.0412
num_comp	18.61257	2	67	0.640438	11.9202	17
age	134.9554	1	311	0.666846	89.99454	105

Средний рассчитанный прирост фундаментальной стоимости управляющей компании составил 1,96 %, разброс значений составил 3,6%. Максимальное значение составило 28,8%, а минимальное -38,8%. Средний показатель рентабельности активов среди управляющих компаний составил 8,5%. Среднее число компаний в портфеле фонда составило 18. Возраст управляющей компании в среднем оказался равным 135 месяцев, что соответствует 11 годам.

Расчеты показали, что из общего числа сделок M&A, сделки, создающие фундаменталльную стоимость компании составили 64% от общего числа. Другими словами, в рамках исследуемой выборки, преобладают сделки с положительным значением ΔV. Более того, из числа положительных приростов фундаментальной стоимости компании 78% сделок являются сделками с участием российских управляющих компаний, что позволяет не отвергнуть гипотезу № 2 о положительном влиянии на фундаментальную стоимость такого фактора, как участие в сделки M&A отечественной компании.

4.2 Анализ регрессионной модели

Для оценки факторов стоимости сделки, оказывающих влияние на прирост (как положительный, так и отрицательный) фундаментальной стоимости УК (управляющая компания) были построены две регрессионные модели — одна с количественной зависимой переменной (val), другая — с дамми переменной eff_v_,выраженной в разнице между рассчитанными значениями фундаментальной стоимости до и после совершения i-ой сделки (модель бинарного выбора). Последняя была добавлена с целью более подробного анализа факторов стоимости, влияющих на фундаментальную стоимость УК. В качетсве эконометрического анализа используется модель МНК.

— модель (1),

— модель (2).

В ходе построения регрессионной модели, некоторые независимые переменные были преобразованы в логарифмические значения. Это связяно с их высокими значениями и значительными разбросами (size, age, deal size).

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

В процессе постреония регрессионной модели, призванной проверить выдвинутые гипотезы, был произведен ряд эконометрических манипуляций, призванных построить наиболее грамотную регрессионную модель.

) Тест на нормальность распределения переменных

Для анализа переменных на нормальность распределения используются визуальный и формальный тесты. В качестве визуального анализа была построена функция Kernel Density. В большинстве случаев визуальное распределение не является нормальным. Для того, чтобы приблизить распределение к нормальному, был использован метод логарифмирования некоторых переменных. Стоит отмметить, что отсутствие нормального распределения в рамках данного исследования свидетельствует о специфике данных.

Для подтверждения гипотезы о том, что переменные не распределены нормально, используется формальный тест на нормальность распределения Shapiro-Francia test , где нулевая гипотеза утверждает о нормальном распределении переменной. Если p-value<0.05, то нулевая гипотеза отвергается. В данном случае стоит отметить, что ненормальность распределения была принята как особенность используемых данных. Более того, в регрессионной модели оценки коэффициентов получились значимыми на 5% и 10% уровне значимости, что допускает ненормальность распределения выбранных переменных.

2) Тест на гетероскедастичность

Анализ данных на гетероскедастичность проводился с помощью теста Бройша-Пагана и функции imtest. Формальные тесты показали, что в регрессионных моделях присутствует гетероскедастичность. При ее наличии регрессионный анализ показывает не эффективные оценки, что может привести к статистически неверным результатам. Поэтому для устранения данной проблемы гетероскедастичности, в дальнейшем использовались регрессии с robust тестом, что способствует избежанию гетероскедастичности данных.

3) Анализ распределения остатков регрессии

После построения регрессионных моделей была проведена диагностика регрессии на распределение ее остатков с помощью специальных тестов, а также построения графика распределения остатков Residuals-versus-fitted и Residuals-versus-predictor для каждой переменной.

В результате построенных гистограммам, распределение остатков регрессии немного смещалось в отрицательную и положительную стороны, что допускается в регрессии и не приводит к искажению результатов анализа.

Residual-versus-fitted plot выявил, что разброс остатков значительно увеличивается с ростом предсказанного значения. Это свидетельствует о наличии гетероскедастичности. С другой стороны, Residual-versus-predictor plots, построенный для каждого регрессора, показывал, что разброс остатков в одних случаях значимо увеличивается с ростом значения регрессора, в других — уменьшается. Отсюда заключаем, что гетероскедастичность, скорее всего — свойство данных. Поэтому во избежании возможных статистических искажений авторами использовалась робастная модель.

В процессе поиска наиболее подходящей регрессионной модели, способной оценить взаимосявязь между переменными, базовая регрессионная модель включает в себя основные переменные, отвечающие выдвинутым гипотезам в главе 3, такие как crisis_year, roa, vent_fund, spec, num_comp, age, country , mmvb. Результаты приведены в таблице 4.3.

Таблица 4.3. Базовая спецификация регрессионной модели (1)

		Robust
val	Coef.	Std. Err.	t	P>t	[95% Conf.	Interval]

roa	-0.195	0.668	-0.29	0.77	-1.513	1.122
crisis_year	0.727	1.183	0.61	0.54	-1.608	3.062
vent_fund	1.330	0.906	-1.47	0.044	-3.117	0.457
spec	-1.421	1.103	1.29	0.020	-0.755	3.597
num_comp	0.022	0.047	0.47	0.636	-0.071	0.116
country	1.447	1.603	-0.9	0.008	-4.609	1.715
lnage	0.994	0.467	2.13	0.035	0.073	1.914
mmvb	82.499	412.803	0.2	0.842	-731.996	896.994
_cons	-84.375	412.518	-0.2	0.838	-898.309	729.558

В регрессионной модели (1) оценки коэффициентов перед объясняющими переменными vent_fund, spec, lnage, country оказались статистически значимыми на 5% уровне значимости. Показатели временного параметра сделки, количества компаний в портфеле фонда, а также макроэкономический показатель, выраженный в приросте индекса ММВБ, оказались статистически не значимыми на 5% уровне значимости. R²_adj составил 0,64, что означает, что базовая спецификация модели с выбранными переменными на 64% объясняет прирост фундаментальной стоимости фонда.

Далее включим в базовую спецификацию дополнительные объясняющие переменные, способные в большей степени определить факторы стоимости в сделках M&A, осуществляемых фондами прямых инвестиций, такие размер сделки (логарифм величины), размер управляющей компании (логарифм велечины), а также переменные отраслевой принадлежности поглащаемой компании. Результаты приведены в таблице 4.4.

Таблица 4.4. Спецификация с дополнительными переменными

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

		Robust
val	Coef.	Std. Err.	t	P>t	[95% Conf.	Interval]

crisis_year	1.342	2.402	0.56	0.578	-3.427	6.110
roa	-0.245	0.799	-0.31	0.76	-1.830	1.341
vent_fund	1.651	1.524	-1.08	0.021	-4.677	1.374
spec	2.703	1.479	1.83	0.044	-0.233	5.639
num_comp	0.064	0.067	0.96	0.338	-0.069	0.197
country	0.751	1.949	0.39	0.037	-3.118	4.620
mmvb	-7.298	15.807	-1.41	0.161	-17.532	29.493
lnsize	-0.015	0.474	-0.03	0.975	0.926
lnage	1.816	0.886	2.05	0.043	0.057	3.574
lndeal_size	-0.224	0.303	-0.74	0.461	-0.826	0.377
ind_iti	1.230	2.387	-0.52	0.000	-5.969	3.509
ind_fin_re	-1.349	2.120	-0.64	0.526	-5.559	2.860
ind_metal_~h	2.290	2.908	0.79	0.433	-3.483	8.063
ind_retail	1.495	1.998	0.75	0.456	-2.470	5.461
ind_food	-3.884	2.042	-1.9	0.060	-7.937	0.169
ind_energy~z	0.164	3.063	0.05	0.957	-5.916	6.244
ind_servic~r	-1.997	1.756	-1.14	0.258	-5.483	1.490
ind_chemical	19.537	4.862	4.02	0.071	9.884	29.190
ind_transp~t	-2.108	2.381	-0.89	0.378	-6.834	2.618
_cons	725.860	515.036	1.41	0.162	-296.615	1748.335

Включение дополнительных переменных незначительно улучшило спецификацию модели — R²_adj остался примерно на том же уровне — 0,67. Из таблицы видно, что среди добавленных переменных только две оказались статистиески значимы — принадлежность компании-цели к отрасли IT и теллекоммуникаций, а также к отрасли химической промышленности и биотехнологий. Также стоит заметить, что оценки коэффициентов у обеих независимых переменных оказались положительными. Ряд статистически значимых переменных из базовой спецификации также остался значимым в данной модели.

В первой и второй спецификациях получили, что коэффиценты перед объясняющими переменными crisis_year, roa, num_comp, mmvb являются не значимыми на 5% уровне значимости. Тогда проверим гипотезу о том, что вышеуказанные коэффициенты одновременно равны 0.

( 1) crisis_year = 0

( 2) roa = 0

( 3) num_comp = 0

(4) mmvb = 0

F ( 4, 189) = 1.30

Prob > F = 0.2727

Результаты теста показывают, что коэффициенты перед этими объясняющими переменными могут быть равны 0. Отсюда следует, что можно исключить эти переменные из спецификации модели. Тот же тест производится и для переменных, характеризующих принадлежность к какой-то отрасли, за исключением переменных ind_iti, ind_chemical. Произведенный тест также показал, что данные переменные могут быть исключены из модели по причине одновременной равности нулю.

Таким образом, после вышеописанных манипуляций строится следующая спецификация модели, результаты которой представлены в таблице 4.5.

Таблица 4.5. Спецификация модели №3

		Robust
val	Coef.	Std. Err.	t	P>t	[95% Conf.	Interval]

deal_size	0.000	0.000	-0.33	0.740	0.000	0.000
vent_fund	1.555	1.482	-1.05	0.016	-4.490	1.380
spec	-2.812	1.280	2.20	0.030	0.276	5.348
country	0.440	2.105	-0.21	0.024	-4.610	3.731
lnage	1.670	0.671	2.49	0.014	0.342	2.998
lnsize	-0.458	0.424	-1.08	0.283	-1.298	0.382
lndeal_size	0.118	0.310	0.38	0.705	-0.496	0.731
ind_iti	0.392	1.446	0.27	0.000	-2.472	3.256
ind_chemical	22.839	2.142	10.66	0.091	18.596	27.082
_cons	0.879	8.091	0.11	0.914	-15.149	16.907

В результате преобразования спецификации, R²_adj увеличился до значения 0, 72, что означает, что используемые объясняющие переменные на 72% объясняют прирост стоимости управляюще компании в результате совершения сделки слияния и поглощения. Факторами, увеличивающими фундаментальную стоимость, являются принадлежность фонда к венчурному типу инвестирования, возраст, или другими словами опыт управляющей компании на российском рынке капитала, инвестирование в отрасль IT сферы и телекоммуникаций, а также в химическую отрасль и биотехнологии. Также положительно на фундаментальной стоимость управляющей компании сказывается тот факт, является ли она российской компанией.

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Теперь построим регрессионную модель зависимости эффекта сделки (ΔV>0, ΔV<0) от качественных и количественных переменных, которые на взгляд авторов, способны оказывать влияние. Были построены две модели бинарного выбора: логит модель и пробит модель. Результаты отражены в таблице 4.6.

Таблица 4.6. Модель бинарного выбора с зависимой переменной Eff_v

	Логит модель			Пробит модель
effv	Coef.	Std. Err.	P>z	Coef.	Std. Err.	P>z

vent_fund	-0.522	0.603	0.036	-0.326	0.363	0.034
spec	1.328	0.540	0.014	0.802	0.324	0.013
num_comp	0.010	0.017	0.542	0.006	0.010	0.554
country	0.535	0.529	0.312	0.310	0.328	0.345
lnage	0.066	0.211	0.028	0.040	0.123	0.027
lndeal_size	-0.059	0.110	0.593	-0.033	0.066	0.621
ind_iti	0.323	0.613	0.049	0.194	0.353	0.047
ind_fin_re	-0.300	0.508	0.555	-0.171	0.304	0.573
_cons	0.515	1.960	0.793	0.285	1.208	0.814

Из таблицы 4.6. видно, что результаты двух спецификаций незначительно отличаются. Пробит модель показала немного лучшие резульаты, чем логит, поэтому будем ориентироваться на данные этой модели. В результате из 8 регрессоров статистически значимыми на 5% уровне значимости оказались четыре — vent_fund, spec, lnage, ind_iti. Все значимые переменные, кроме узкой специализации фонда, оказывают положительное влияние на зависимую переменную Eff_v. Это означает, что фонды, относящиеся к венчурному типу инвестирования, длительный опыт деятельности УК на рынке, а также инвестирование в отрасль IT и телекоммуникаций характеризуются большим приростом стоимости УК. Данная регрессионная модель служит подтверждением уже построенной ранее базовой спецификации. R²_adj модели составил 0,62.

Стоит отметить, что построение модели бинарного выбора не привнесла каких-либо изменение в результаты эмпирической проверки выдвинутых гипотез, однако послужила подтверждением уже ранее полученных результатоы в регрессионной модели с количественной зависимой прироста стоимости УК.

Рассмотрим полученные в ходе построения регрессионных моделей результаты проверки выдвинутых гипотез:

Гипотеза 1: Сделки слияния и поглощения на российском рынке капитала приводят к росту фундаментальной стоимости фонда прямых инвестиций. Данная гипотеза не отвергается в большинстве рассмотренных научных работ, посвященных данной проблеме. В рамках данного исследования, эта гипотеза не отвергается. Согласно проведенному статистическому анализу, в 64% случаев сделка слияния и поглощения привела к росту фундаментальной стоимости управляющей компании.

Гипотеза 2: Участие отечественных игроков рынка приводит к большему росту фундаментальной стоимости. Согласно проведенному регрессионному анализу, данная гипотеза не может быть отвергнута. Уровень значимости t-статистики составил 5%. Оценка коэффициента перед объясняющей переменной имеет положительный знак во всех спецификациях. Таким образом, можно прийти к выводу, что участие в сделке M&A отечественных игроков рынка приводит к большему приросту фундаментальной стоимости УК. Это может объясняться проблемой информационной асимметрии и высокой концентрацией инсайдерской информации на российском рынке сделок M&A, так как российские участники рынка могут владеть закрытой информацией (по причине личных знакомств, финансового вознаграждения и ряда других причин), которыми не обладают их зарубежные коллеги.

Однако стоит отметить, что при проверке данной гипотезы необходимо указать на тот факт, что по причине труднодоступности к данным зарубежных фондом, выборка оказалась значительно смещена в сторону российских компаний. В связи с чем данная оценка может быть не точной.

Гипотеза 3: Отрасль приобретаемой компании оказывает влияние нафундаментальную стоимость фонда прямых инвестиций. В результате анализа, только две фиктивные переменные, отражающие принадлежность к какой-либо отрасли оказались статистически значимыми — IT сфера и телекоммуникации, а также химическая отрасль и биотехнологии. Это обуславливается возрастающим в последние несколько лет спросе и предложении продуктов IT сферы, интернета, программных разработок. Данная отрасль является сверхдоходной при успешной реализации проекта. На сегодняшний день в России вышеуказанная отрасль является стремительно развивающейся, в отличии США и Европы, где развитие Интернет и IT сферы произошла намного раньше. По этой причине, многие инвесторы стремятся вкладываться в данный развивающийся рынок. Отраль химической промышленности и биотехнологий является относительно редкой в плане инвестирования в рамках данного исследования. Этим может объясняться ее значимое влияние на прирост фундаментальной стоимости УК.

Данная гипотеза является единвственной из всех, в которой уровень значимости у переменных составил 10%. Это свидетельствует о существовании, но относитлеьно низкой степени влияния отраслевого фактора на прирост фундаментальной стоимости УК в результате сделки M&A по сравнению другими объясняющими переменными.

Гипотеза 4: Размер поглащающей компании положительно влияет на ее прирост фундаментальной стоимости.

В ходе регрессионного анализа ни одна модель не демонстрировала какой-либо значимости данного фактора при создании фундаментальной стоимости УК. Данная гипотеза не принимается в рамках данного исследования. Это может объясняться тем фактом, что куда важнее менеджмент УК, ее опыт работы на рынке и доходность активов, в которые она вкладывает, нежели размер управляющей компании.

Гипотеза 5: Тип фонда прямых инвестиций (венчурный фонд или иное) влияет на генерирование стоимости фонда.

Нужна помощь в написании диплома?

Заказать диплом

Данная гипотеза не отвергается на 5% уровне значимости оценок коэффициентов во всех спецификациях модели. Более того, как и ожидалось, венчурный тип фонда является фактором, положительно влияющим на прирост фундаментальной стоимости УК. Верность данной гипотезы указывает на то, что существует устойчивая тенденция разности в доходностях между типами фондов. Анализ зарубежной практики показал, что, по статистике, фонды выкупа являются более доходными, нежели венчурные фонды. Однако авторы данной работы предположили, что в условиях развивающегося российского рынка, венчурные фонды показывают наиболее высокие показатели доходности.

Гипотеза 6: Возраст управляющей компании положительно влияет на эффективность работы фонда.

Как и ожидалось, прирост фундаментальной стоимости УК положительно зависит от возраста УК. Данная гипотеза не отвергается на 5% уровне значимости оценки коэффициента. Верность данной гипотезы указывает на то, что возраст, а, следовательно, и опыт управляющей компании положительно влияет на доходность проивзодимых инвестиций. Это связано с обширным опытом менеджмента компании и с вероятным возникновением «больших» связей менеджеров, разработанных ранее схем успешной реализации инвестиционных проектов. Более того, данный факт актуален на российском рынке капитала, где многие сделки слияния и поглощения реализуются путем получения инсайдерской информации, доступ к которой, как правило, есть у «старичков» рынка.

Гипотеза 7. Узкая специализация фонда отрицательно влияет на его фундаментальную стоимость.

Как и предпологалось авторами, наличие узкой специализации фонда (это касается в первую очередь ограничений в отраслях инвестирования) приводит к разрушению фундаментальной стоимости УК. Многие исследовательские работы указывают на то, что диверсифицированные фонды получают более высокие ставки доходности на рынке, нежели узко специализированные, так как поле их деятельности и проекты инвестирования намного более обширны.

Гипотеза 8. Динамика российского фондового рынка оказывает влияние на эффективность ФПИ.

Данная гипотеза не принимается авторами ни в одной из спецификаций модели. В условиях рассматриваемой выборки, эффективность сделок M&A, осуществляемых фондами прямых инвестиций, не зависит от эффективности российского фондового рынка, выраженного в приросте индекса ММВБ. Это может быть связано с тем, что ФПИ, по сравнению с другими участниками рынка M&A, являются более устойчивыми к динамике российского рынка, так как производят свои вложения в проекты с ограниченным временным сроко, с определенными ставками доходности, а также с ограниченными размерами инвестирования, что в совокупности приводит к стабильной ставки доходности, не зависящей от динамики рынка.

Целью данной работы являлась оценка факторов стоимости в сделках слияния и поглощения, осуществляемых фондами прямых инвестиций. На сегодняшний день среди российских авторов существует не так много научных работ, посвященных теме формирования стоимости ФПИ, в связи с чем методология исследования формировалась путем анализа большого объема инностранных источников, а также ряда российских авторов.

Авторами был выбран метод остаточной прибыли (RIV) как наиболее приемлемый для достижения поставленной цели. В процессе исследования были выявлены три группы детерминантов фундаментальной стоимости ФПИ, используемых в эконометрическом анализе: факторы, определяющие инвестиционную стратегию фонда, характеристики управляющей компании, а также внешние макроэкономические факторы.

В исследуемую выборку вошли 202 сделки M&A на российском рынке капитала, завершенных в период с 2008 по 2015 года.

В результате качественного и количественного анализа выборки было выявлено, что 64% сделок привели к росту фундаментальной стоимости управляющих компаний. Из это числа 78% составили российские компании, что является подтверждением Гипотезы 1.

Используя велечины, рассчитанные по модели RIV, для оценки факторов, создающих или разрушающих фундаментальную стоимость УК, был проведен эконометрический анализ. В качестве основы регрессионного анализа использовалась модель МНК и модель бинарного выбора.

В результате регрессионного анализа были выявлены факторы, оказывающие влияние на прирост фундаментальной стоимости УК.

Нужна помощь в написании диплома?

Цена диплома

Участие в сделке M&A отечественных игроков рынка приводит к положительному приросту фундаментальной стоимости УК. Это может объясняться проблемой информационной асимметрии и высокой концентрацией инсайдерской информации на российском рынке сделок M&A, так как российские участники рынка могут владеть закрытой информацией (по причине личных знакомств, финансового вознаграждения и ряда других причин), которыми не обладают их зарубежные коллеги.

В результате анализа, только две фиктивные переменные, отражающие принадлежность к какой-либо отрасли оказались статистически значимыми — IT сфера и телекоммуникации, а также химическая отрасль и биотехнологии. Это обуславливается возрастающим в последние несколько лет спросе и предложении продуктов IT сферы, интернета, программных разработок. Отраль химической промышленности и биотехнологий является относительно редкой в плане инвестирования в рамках данного исследования. Этим может объясняться ее значимое влияние на прирост фундаментальной стоимости УК.

Размер поглащающей компании не влияет на прирост фундаментальной стоимости. Это может объясняться тем фактом, что наиболее важными факторами является менеджмент УК, ее опыт работы на рынке и доходность активов, в которые она вкладывает, нежели размер управляющей компании.

Венчурный тип фонда является фактором, положительно влияющим на прирост фундаментальной стоимости УК. Верность данной гипотезы указывает на то, что существует устойчивая тенденция разности в доходностях между типами фондов. В условиях развивающегося российского рынка, венчурные фонды показывают наиболее высокие показатели доходности.

Создание фундаментальной стоимости УК зависит от возраста УК. Верность данной гипотезы указывает на то, что возраст, а, следовательно, и опыт управляющей компании положительно влияет на доходность проивзодимых инвестиций. Это связано с обширным опытом менеджмента компании и с вероятным возникновением «больших» связей менеджеров, разработанных ранее схем успешной реализации инвестиционных проектов. Узкая специализация фонда отрицательно влияет на его фундаментальную стоимость. Наличие узкой специализации фонда приводит к разрушению фундаментальной стоимости УК. Многие исследовательские работы указывают на то, что диверсифицированные фонды получают более высокие ставки доходности на рынке, нежели узко специализированные.

Динамика российского фондового рынка, выраженная в приросте индекса ММВБ, не оказывает влияние на эффективность ФПИ. Это может быть связано с тем, что ФПИ, по сравнению с другими участниками рынка M&A, являются более устойчивыми к динамике российского рынка, так как производят свои вложения в проекты с ограниченным временным сроком, с определенными ставками доходности, а также с ограниченными размерами инвестирования, что в совокупности приводит к стабильной ставки доходности, не зависящей от динамики рынка.

Результаты исследования являются значимыми для менеджмента управляющих компаний на российском рынке капитала, а также несут теоритическую значимость, так как среди исследовательских работ российских авторов оказано не так много внимания оценке факторов стоимости в сделках M&A, создающих или разрушающих фундаментальную стоимость управляющей компании.

В рамках перспектив дальнейшего исследования можно выделить несколько направлений: увеличить выборку зарубежными учатниками рынка ФПИ России, включить другие типы инветиционных фондов, таких как паевые, хедж-фонды, включить больше факторов стоимости в группе финансовых показателей УК, а также в целях сравнения и возможных последующих рекомендаций российским менеджерам добавить еще один или несколько рынков капитала.

Список литературы

Научные публикации

1) Боков В.А. Оценка требуемой отдачи на акционерный капитал // Управление в кредитной организации. 2011г. №1. 112 с.

) Битюцких В.Т. Мифы финансового анализа и управление стоимостью компании. М.: Олимп-Бизнес, 2007. 224 с.

) Волков Д.Л. Показатели результатов деятельности организации в рамках VBM // Российский журнал менеджмента. — 2005. — №Том 3, № 2. — С. 3-42.

) Грязновой А.Г. , М.А. Федотовой Оценка бизнеса: Учебник — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Финансы и статистика, 2005. — 736 с.: ил. — ISBN 5-279-02586-0

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

) Кеннет Феррис, Барбара Пешеро Пети Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении. — М.: Вильямс, 2005. — 256 с.

) Самуэльсон, П.А. Экономика. / П.А. Самуэльсон, В.Д. Нордхаус. — М.: БИНОМ, 1997. — 740 с.

) Скотт М. Факторы стоимости. Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: Олимп-Бизнес, 2005. 432 с.

) Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007. 272 с.

Периодические издания

9) Агамирзян, И.Р. Две грани венчурного бизнеса: инвестиционное товарищество и хозяйственное партнерство / И.Р. Агамирзян. — Режим доступа: http://theangelinvestor.ru/article/index.php?ELEMENT_ID=15223 (дата обращения: 26.07.2014).

) Богдашин А.А. Привлечение инвестиций от фондов прямых инвестиций: ожидания инвестора, как готовить компанию // UNITED CAPITAL PARTNERS. — Июль 2015.

) Боженова Г.Б. Финансирование с использованием прямых инвестиций //Инновационная наука. 2015. №9. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/finansirovanie-s-ispolzovaniem-pryamyh-investitsiy (дата обращения: 10.01.2017).

) Бухвалов А.В., Акулаева Е.А. Эмпирическая фундаментальная оценка российских компаний: в поисках стратегической ценности // Российский журнал менеджмента. 2014. № 2, т. 12. С. 3-12.

) Галасюк, В.В. Метод NPV: фундаментальные недостатки. / В.В. Галасюк., В.В. Галасюк, А.В. Вишневская. // Финансовый Директор. — 2005. — №2(30). — 21с.

) Герасименко А., «Финансовый менеджмент — это просто!», Москва-Казань, 2010. — 123с.

) Запорожский А.И. Управление стоимостью компании и стратегический анализ на основе модели Modified Cash Value Added (MCVA) // Корпоративные финансы, 2007. ╧ 1. С. 78-110.

) Изместьева Е.А. Методика оценки эффективности инвестиционно-финансовой деятельности Фонда прямых инвестиций // Российское предпринимательство. — 2013. — № 19 (241). — c. 75-81. — http://old.creativeconomy.ru/articles/29844/

) Казаков В.В. Организационно-финансовый механизм формирования и реализации инновационной политики экономических систем // Вестник Томского государственного университета. 2012. № 363. С. 157-164.

) Кокорев Корпоративные финансы. 2009. № 3 (11). С. 102-104.

) Краевский И.С. Развитие венчурной индустрии в России // Экономика, предпринимательство и право. 2011. №3. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/razvitie-venchurnoy-industrii-v-rossii-2 (дата обращения: 10.01.2017).

20) Красин Ю. (2013) Private Equity в России. // Рынок ценных бумаг. Прямые и венчурные инвестиции, 4. 86-90.

21) Лиман Ирина Александровна, Журавкова Ирина Васильевна Развитие и проблемы финансирования венчурного бизнеса в современной экономике России // Вестник Тюменского государственного университета. Социально-экономические и правовые исследования. 2012. №11. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/razvitie-i-problemy-finansirovaniya-venchurnogo-biznesa-v-sovremennoy-ekonomike-rossii (дата обращения: 10.01.2017).

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

) Лузина Д. С., Рогова Е. М. Оценка влияния сделок слияний и поглощений на фундаментальную стоимость компаний в странах BRICS // Корпоративные финансы. 2015. Т. 35. № 3. 50 С.

) Макеева Е.Ю., Горбатков С.А., Белолипцев И. (2013) Выбор системы экономических показателей для диагностики и прогнозирования банкротств на основе нейросетевого байесовского подхода. // Вестник Финансового университета, 4, 76, 50-62.

) Макаренков Ф., Дэмшин В. Концепция управления стоимостью предприятия // Управление компанией. 2001. №4. С.19 — 23.

) Нечаев А.С., Старков Р.Ф. Некоторые аспекты инвестирования в организацию производственных процессов в современных экономических условиях // Вестник Иркутского государственного технического университета. 2013. № 11 (82). С. 365-371.

) Партин Илья Маркович Зависимость оценки стоимости компании в сделке m&a от типа компании-покупателя // Корпоративные финансы. 2012. №2 (22). URL: http://cyberleninka.ru/article/n/zavisimost-otsenki-stoimosti-kompanii-v-sdelke-m-a-ot-tipa-kompanii-pokupatelya (дата обращения: 10.01.2017).

) Пархоменко А.В. Исследование доходности фондов прямых инвестиций (на примере развитых рынков капитала) // Корпоративные финансы. — 2008. — №4(8). — С. 3.

) Соколов, А. Фонды прямых инвестиций / А. Соколов. — Режим доступа: http://www.directorinfo.ru/Article.aspx?id=13230&iid=535 (дата обращения: 01.03.2017г.)

) Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости [Электронный ресурс]. — Режим доступа: http://www.cfin.ru/management/finance/value-based_management.shtml

) Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. — 2003. — № 3. 1-22 с.

Инностранная литература

31) Achleitner, Ann‐Kristin and Andres, Christian and Betzer, André and Weir, Charlie, Economic Consequences of Private Equity Investments on the German Stock Market (January 30, 2009). Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1086598 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1086598

32) Anvarirostami, Aliasghar (1999). Financial Management, Investment and Portfolio Analysis, Tehran, Tarahan Nashr, 2009.

) Balaligheshmi, Ebrahim (2012), Thesis: Examining Relation Of Cash Flow Management With ROE Of The Companies Registered In Tehran Stock Exchange, Gheshm University.

) Boone, Audra L. and Mulherin, J. Harold, Who Monitors the Monitor? The Use of Special Committees by Target Firms in Corporate Takeovers (January 1, 2014). AFA 2009 San Francisco Meetings Paper. Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1104224 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1104224

) Catharine Campbell, Smarter ventures, financial times, (2008) 20-34.

) Cem Demiroglu, Christopher M. James: Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing, SSRN.

) Chen, P., Baierl, G., and Kaplan, P. (2002), Venture capital and its role in strategic asset allocation, Journal of Portfolio Management, 28(2) (2002) 83-90.

) Chen, Guojun and Kang , Jun-Koo and Kim, Jin-Mo and Na, Hyun Seung, Sources of Value Gains in Minority Equity Investments by Private Equity Funds: Evidence from Block Share Acquisitions (September 19, 2012). Columbia Business School Research Paper No. 12/53. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2148866 orhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2148866

39) Damodaran, Aswath, (2002), ”Investment valuation Tools and Techniques for Determining the Value Any Asset ” WILEY FINANCE.

) David Gladstone, Laura Gladstone, Venture Capital Investing, Financial Times, 2006, 240-253.

) Diller, C., & Kaserer, Ch. (2004), European private equity funds: A cash flow based performance analysis, CEFS Working Paper Series 2004-01, Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), Technische Universität München.

42) Driessen, J., Lin, T.-C., and Phalippou, L. (2008), A new method to estimate risk and return of non-traded assets from cash flows: The case of private equity funds, NBER Working Paper Series.

) Fingan. M. «Extension of the EVA and MVA applications», Financial Analysts Journal 1991; 1(1): 554-556.

) Francis, J., P. Olsson, and D.R. Oswald. 1997. “Comparing the Accuracy and Explainability of Dividends, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Valuation Models.” Working Paper, University of Chicago and Stockholm School of Economics.

) Feltham, G.A., and Ohlson, J.A. (1995), «Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities», Contemporary Accounting Research, vol. 11, no. 2 (Spring 1995), pp. 689-731.

) Guest, P.M., Bild, M., and Runsten, M. (2010), “The effect of takeovers on the fundamental value of acquirers”, Accounting and Business Research, vol. 40, no. 4, pp. 333-352.

) Hege, U., Schwienbacher, A., Palomino, F. (2009), Venture Capital Performance: The Disparity between Europe and the United States, Revue Finance, 30 (1) (2009) 7-50.

49) Jääskeläinen, J. (2011), Operational performance of Nordic private equity backed buyouts in the recession of 2007-2009. Aalto University School of Economics, Department of Finance. Master’s thesis in Finance.

) Joseph W. Bartlett. «What Is Venture Capital?» The Encyclopedia of Private Equity. February 2009.

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

) Kaplan, S., 1989b. Management buyouts e evidence on taxes as sources of value. Journal of Finance 44, 611-632.

52) Kaplan, S.N., Martel, F., and Strömberg, P. (2003), How do legal differences and learning affect financial contracts? Journal of Financial Intermediation, 16(3) (2003) 273-311.

) Kaplan, S.N., and Strömberg, P. (2009), Leveraged buyouts and private equity, Journal of Economic Perspectives, 23(1) (2009) 121-146.

) Kaplan, S.N., Schoar, A., 2005. Private equity performance: returns, persistence, and capital flows. Journal of Finance 60, 1791e1823.

55) Khaki, Gholamreza, Study Method With Attitude Towards Thesis Compilation, State Scientific Studies Center, 1999, P. 305.

) Kramer K., Peters R. An interindustry analysis of Economic Value Added as a proxy for Market Value Added // Journal of applied finance. — 2001.

) Laine, M., Torstila, S. (2005), The Exit Rates of Liquidated Venture Capital Funds, Journal of Entrepreneurial Finance & Business Ventures.

) Ljungqvist, A., and Richardson, M. (2003), The cash flow, return and risk characteristics of private equity. NYU Working Paper No. FIN -03-001.

) Mahdavi Momeni, Mansoor, Azar, Adel (2002), Statistics and Its Application Management, Vol. 2, Semat Publications.

) Markowitz H. Portfolio Selection // Journal of Finance. Aldan, PA: American Finance Association, 1952. Vol. 7.

61) Meggison, W. L., Nash, R.C., Netter, J.M., and Poulsen, A.B. (2004), The Choice of Private Versus Public Capital Markets: Evidence from Privatizations, The Journal of Finance 6(59) (2004) 2835-2870.

) Meyer, T. Beyond the J Curve: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds. / T. Meyer, P. Mathonet. [Wiley Finance, 2005]. — 449 p.

) Momeni, Mansoor, Azar, Adel (2009), Statistics and Its Application Management, Vol. 2, Semat Publications.

) Nickels, C.J. A Private Investment Benchmark. / C.J. Nickels, A.M. Long. [The University of Texas System, 1996]. — 11 p.

) Nikoskelainen, E., and Wright, M. (2007), The impact of corporate governance mechanisms on value increase in leveraged buyouts. Journal of Corporate Finance, 13(4) (2007) 511-537.

) Noorvash, Iraj (2001), Middle Acounting, Ketabno Publications.

67) Phalippou, L., and Gottschalg, O. (2009), The performance of private equity funds, Review of Financial Studies, 22(4) (2009) 1747-1776.

68) Pinto T., Machado-Santos C. An analysis of correlation between EVA and MVA: the case of a NYSE Euronext Lisbon listed company // Global journal of international business research. — 2011. — №4.

) Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. New York: The Free Press, 1997. 224 p.

) Rezaei, Gholamreza, 2001, Thesis: Examining the Correlative Relation between EVA and ROA in Assessing the Operation of the Vehicle Companies, Alameh Tabatabaei University.

) Saebi, Mohamad, Shirazi, Mahmood, Tooshtha and Maskaran, Study Methods in Mangement, Training and Research Institution, published in Tehran, 2009. 6

) Schmidt, D. (2006), Private equity versus stocks: Do the alternative asset’s risk and return characteristics add value to the portfolio? Journal of Alternative Investments, 9(1) (2006) 28-47.

) Shariat, 2002, Thesis: Relation between EVA And Profit Of Each Share In Vehicle Production Industry In Tehran Stock Exchange, Tehran University.

) Shanahan, J. Evaluating Private Equity. / J. Shanahan, J. Marshall, A. Shtekhman. // Vanguard Research. -2010. — 16 p.

) Stewart, G, B.III. (1990).”The Quest for Value: A guide For Senior Managers. Harper Collins Publishers.

) Stewart, G. Bennett, (1994), «EVA: Fact and Fantasy», Journal of Applied corporate finance, 7(2), pp.71-84.

) Stewart B. 1999. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers. Harper Business: N. Y. P. 117

) Tham, Joseph, Equivalence between Discounted Cash Flow (DCF) and Residual Income (RI) (February 2001). Fulbright Economics Teaching Program. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=261126 orhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.261126

) Tolkamp, С. Predicting Private Equity Performance. / C. Tolkamp // Dissertation. University of Twente, Enschede. — 2007. — pp. 26-28.

) Wruck, Karen Hopper, Private Equity, Corporate Governance, and the Reinvention of the Market for Corporate Control. Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 20, No. 3, pp. 8-21, Summer 2008. Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1273308 or http://dx.doi.org/10.1111/j.1745-6622.2008.00190.x

) Wurf van der, F. Public to private. / F. van der Wurff, G. Mertens, // NIB Capital. — 2001. — 114 p.

) Zahiri, Mohammad (2007), Examining Relation of EVA And Profit Of Each Share With Shares’ Market Value Of The Companies Registered in Tehran Stock Exchange, Thesis Of M.A., Mazandaran University.

) Zimmermann, H., Bilo, S., Christophers, H. and Degosciu, M., ‘The risk and return of publicly traded private equity’, WWZ/Department of Finance, Working Paper No. 6/04, 2004.

Интернет источники

84) Атлас прямых инвестиций в России — сквозь тернии к звездам // РЦБ Архив 1998/2004 URL: http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=583 (дата обращения: 08.02.2017г.).

) Кризис прямых инвестиций // РОСБАЛТ URL: http://www.rosbalt.ru/business/2016/12/19/1577062.html (дата обращения: 19.02.2017г.).

) Механика работы с фондом прямых инвестиций // Центр Предпринимательства URL: http://www.cfe.ru/resource_center/magazine/issue601/599.htm (дата обращения: 07.02.2017г.).

) Обзор рынка Прямые и венчурные инвестиции. 9 месяцев 2016 года // Российская Ассоциация венчурного инвестирования РАВИ. URL: http://www.rvca.ru/rus/resource/library/rvca-yearbook/ (дата обращения: 20.01.2017 г.).

) Обзор российского рынка слияний и поглощений в 2015 году // KPMG URL: https://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_MA_H1_2015_rus.pdf (дата обращения: 22.11.2016 г.).

) Прямые Инвестиции // РАММtoday *Современные инвестиции URL: http://pammtoday.com/pryamye-investicii.html (дата обращения: 02.02.2017г.).

Приложение 1

Наименование Фонда	Управляющая компания	Страновая принадлежность	Кол-во сделок
Aton Capital Partners Ltd	ООО «АТОН»	Россия	8
East Capital Russian Property Fund	East Capital AB	Швеция	7
Kinnevik Equity Fund	Investment AB Kinneik	Швеция	7
Onexim Holdings Ltd (Cyprus)	Группа компаний Онексим	Россия	9
ИК «РуссИнвест» фонд	ОАО Инвестиционная компания ИК «РуссИнвест»	Россия	4
Лидер	ЗАО «Лидер»	Россия	17
Эльбус Капитал Фонд	ООО «Эльбрус Капитал»	Россия	4
Ледокол	ООО «Ледокол»	Россия	1
Tmt Investments Plc	Tmt Investments Plc	Великобритания	3
AGC Equity Partners Fund	Agc Equity Partners Ltd	Великобритания	1
Alfa Capital Partners Fund	ООО УК «Альфа-Капитал»	Россия	10
Altera Investment Fund SICAV-SIF	Altera Investment Fund SA	Люксембург	4
Altima Restructure Fund Ltd.	Altima Restructure Fund Ltd.	Кайманские острова	1
Paribas Investment Partners Fund	ОАО TKB BNP Paribas Investment Partners	Россия	7
Bonum Capital (Cyprus) Ltd.	ООО «Бонум Кэпитал»	Россия	1
Capital Group Private Markets	Capital Group Holdings Inc	США	4
CapMan Russia Fund	Capman Oyj	Финляндия	8
Cartesian Capital Fund	Cartesian Capital Grouo LLC	США	2
ENR Russia Invets Fund	ENR Russia Invets SA Group	Швейцария	1
Finam Capital Fund	ООО Инвестиционная компания «Финам»	Россия	8
Genezis Technology Fund	Genezis Technology Capital	Россия	2
Hammar Invest Fund	Hammar Invest Capital AB	Швеция	1
Flint Capital	Flint Capital Group	Россия	1
Advance Capital Equity Fund	ООО «Advance Capital»	Россия	3
Unitred Capital Partners Advisor	ООО «Unitred Capital Partners Advisor»	Россия	3
Tamir Fishman CIG Russia Fund	ООО «Инновационные решения»	Россия	1
S-Grupp Venchurs	ООО «УК СГКМ»	Россия	2
Maksvell Esset Menegement Fund	ООО «МАКСВЭЛЛ ЭССЕТ МЕНЕДЖМЕНТ»	Россия	1
Promsvyaz Venture Fund	ООО «УК Промсвязь»	Россия	3
Avangard Management	АО УК «Авангард Эссет Менеджмент»	Россия	1
A1	ООО УК «Альфа-Капитал»	Россия	12
Volga Resources SICAV SIF SA	Volga Group	Люксембург	3
Bright Capital	ООО «Брайт Кэпитал»	Россия	2
Pulsar Venture Capital	ООО «Пульсар Венчур»	Россия	5
Romanov Property Fund	RD Construcction Management	Россия	2
Runa Capital I, II	Runa Capital	Россия	18
RWM Investment	RWM Capital	Россия	4
Tinkoff Digital	АО «Тинькофф Банк»	Россия	3
Titanium Investment Fund	ООО «Титаниум Инвестментс»	Россия	2
Buran Venture Capital	ООО «Буран Финансовый Консультант»	Россия	6
Digital Sky Technologies	ООО «Мэйл.Ру ГРУП»	Россия	2
Leta Capital	ООО «Лета Групп»	Россия	4
VTB Capital PE Management Holding	АО ВТБ Капитал Управление Активами	Россия	5
Impulse Venture Capital	ООО «Агентство по управлению активами «Импульс»	Россия	10
Marshall Capital Fund	ООО «Marshall Capital Group»	Россия	2

Нужна помощь в написании диплома?

Подробнее

Предыдущий пример

Следующий пример