Содержание

Введение
Глава 1. Хедж-фонды и фонды прямых инвестиций, как альтернативные инвестиции: структура и размеры индустрии
1.1. Альтернативные инвестиции. Общая характеристика
1.2. Хедж-фонды. История, структура и размеры индустрии
1.3. Фонды прямых инвестиций. История, структура и размеры индустрии
Глава 2. Методы и стратегии формирования инвестиционного портфеля фонда
2.1. Портфель хедж-фонда
2.1.1. Методы составления инвестиционного портфеля
2.1.2. Современные стратегии хедж-фонда
2.2. Портфель фонда прямых инвестиций
2.2.1. Выбор объекта инвестирования
2.2.2. Инвестиционные стратегии фонда прямых инвестиций
2.2.3. Способы выхода из сделки
Глава 3. Стратегии коллективного инвестирования
3.1. Механическая торговая система
3.2. Стратегия парного трейдинга
3.3. Финансовая модель сделки LBO
Заключение
Список использованных источников

Введение

Хедж-фонды и фонды прямых инвестиций – это динамично развивающиеся и одновременно слабо регулируемые формы коллективных инвестиций, которые сегодня являются главными новаторами в сегменте финансовых инвестиций развитых экономик.

Актуальность выбранной темы бакалаврской работы обуславливается начальным этапом формирования и становления вышеуказанных форм коллективных инвестиций в Российской Федерации, характеризующимся наличием значительных отличий в практиках и методах работы, а также регулирования хедж-фондов и фондов прямых инвестиций в России и в развитых экономиках зарубежных стран. Ограниченное рассмотрение данных форм альтернативных инвестиций в российской учебной и научной литературе вызывает необходимость анализа и систематизации понятийно- категориального аппарата, в отсутствии которого зачастую невозможно классифицировать различия в этих двух формах коллективных инвестиций в условиях их развития в Российской Федерации.

Цель выпускной квалификационной (дипломной) работы – определение общности и различий в способах формирования инвестиционных портфелей хедж-фондами и фондами прямых инвестиций.

Для достижения указанной цели необходимо поставить и решить следующие задачи:

  • Определить сущность  и   понятия  хедж-фондов  и   фондов прямых инвестиций.
  • Выявить и   систематизировать  основные   стратегии,  используемые хедж-фондами и фондами прямых инвестиций.
  • Рассмотреть особенности практического применения стратегий.

Объектом исследования являются инвестиционные стратегии хедж- фондов и фондов прямых инвестиций.

Предметом исследования являются особенные черты инвестиционных стратегий хедж-фондов и фондов прямых инвестиций.

Методы исследования: обзор литературы, классификация, сравнение, системный анализ, обобщение и метод ретроспективной симуляции торговой стратегии.

Дипломная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы из 44 источников.

В первой главе бакалаврской работы дается общая характеристика класса альтернативных инвестиций. Более детально рассматривается общая информация об истории, структуре и размерах индустрии хедж-фондов и фондов прямых инвестиций.

Вторая глава содержит детальный анализ инвестиционных стратегий, применяемых фондами. Проводится обзор исторического развития методов составления инвестиционного портфеля.

Третья глава, практическая, содержит примеры применение  описанных ранее инвестиционных стратегий хедж-фондов и фондов прямых инвестиций, а так же особенности их применения при совершении сделок на рынке.

Глава 1. Хедж-фонды и фонды прямых инвестиций, как альтернативные инвестиции: структура и размеры индустрии

1.1. Альтернативные инвестиции. Общая характеристика

Альтернативные инвестиции – это довольный широкий класс нетрадиционных инвестиций, представляющий собой инвестиции в активы, отличные от инвестиций в акции и облигации.

Существует множество различных классификаций альтернативных инвестиций, однако наиболее классической и общей является подразделение на следующие типы:

  • Хедж-фонды (hedge funds)
  • Фонды прямых инвестиций (private equity funds)
  • Венчурные фонды (venture capital)
  • Структурные продукты (structured and guaranteed products)
  • Зеленые и   социально  ответственные   фонды   (green   and   social responsible funds)
  • Инвестиции в недвижимость (real estate investments)
  • Фонды, инвестирующие в другие фонды (funds of funds)
  • Сырьевые товары (commodities)

Также, нужно иметь в виду, что помимо этих инвестиций, к альтернативным инвестициям относят любые нестандартные или низколиквидные инвестиции, к примеру, инвестиции в предметы искусства, вино или антикварные автомобили.

Главным критерием, по которому альтернативные инвестиции выделяют в отдельный класс активов, является низкая корреляция с группой классических активов (акциями и облигациями). Помимо этого, в некоторых случаях активы данного класса обладают меньшей ликвидностью и не всегда возможно оценить их рыночную стоимость.

Следует дать краткую характеристику каждой упомянутой группе альтернативных инвестиций, кроме хедж-фондов и фондов прямых инвестиций, так как они более подробно будут разобраны далее в первой главе.

Венчурные фонды – это фонды, проводящие рискованную инвестиционную политику и инвестирующие в инновационные компании и проекты, с целью получения высокой прибыли от малой доли инвестиционного портфеля. Венчурные фонды осуществляют инвестиции, путем вхождения в капитал инновационных компаний на ранней стадии их жизни, ожидая высокие или сверхвысокие доходы. Большой размер потенциальных доходов обусловлен высоким риском таких инвестиций, таким образом в среднем около 80% проектов вообще не приносят никаких доходов, однако прибыль от остальных 20% проектов c лихвой покрывает все убытки и позволяет фондам показывать положительный финансовый результат. Хотя в последнее время венчурные фонды стали выделяться в отдельный тип коллективных инвестиций, однако в этом исследовании данный тип альтернативных инвестиций будет рассматриваться, как одна из стратегий, применяемая фондами прямых инвестиций.

Структурные продукты являются в некоторой степени производными финансовыми инструментами. Наиболее популярным структурным продуктом  с  защитой  от  потери  инвестированного  капитала  является тип «облигация + ETF». Профессионалы рынка подбирают для инвестора бескупонную облигацию таким образом, чтобы ее номинальная стоимость равнялась инвестированной сумме. А разница между рыночной стоимостью облигации и суммой к погашению инвестируется в биржевой инвестиционный фонд (Exchange Traded Fund, ETF), специализирующийся на каком-то секторе экономики. Так, если паи ETF снижаются, то инвестор в любом случае получит инвестированный капитал обратно. Вместо инвестиций  в  ETF  могут  совершаться  инвестиции в любой другой фонд коллективных инвестиций.

Зеленые и социально ответственные фонды не ставят перед собой основной целью максимизацию прибыли для своих инвесторов; главный принцип их работы – это инвестирование в компании и проекты, которые не наносят вред окружающей среде или помогают человечеству в решении глобальных проблем. К минусам таких фондов можно отнести ограниченный список финансовых инструментов, что обуславливает низкую диверсификацию и предполагает высокую корреляцию активов фонда. Так же исследования доходности таких фондов показывают, что они имеют более высокий риск и более низкую доходность, чем обычные коллективные инвестиционные фонды.

Инвестиции в недвижимость характеризуются низкой степенью низка и высокой надежностью. Инвестор может осуществлять инвестиции в недвижимость самостоятельно или же через фонд, специализированный на этом типе инвестиций. В основном инвестиции в недвижимость  производятся в жилые или нежилые объекты в развитых и динамично развивающихся странах, так на данных момент наибольший рост цен на недвижимость показывают Лондон, Париж, Нью-Йорк, Токио, Гонконг и Сингапур. Выбор инвестором способа инвестирования зависит от размера инвестиционного капитала. Так, если размеры инвестиций велики, то инвестору проще самому заняться подбором объектов недвижимости, так как он сэкономит на комиссиях фонда. Инвестирование через фонд снижает риски инвестора, так как фонд инвестирует в большое количество объектов недвижимости в различных странах, что диверсифицирует инвестиционный портфель фонда. Нужно отметить, что недвижимость хоть и является стабильным низко рисковым активом, однако ей присуща низкая ликвидность, зачастую крупный объект недвижимости можно продаваться несколько лет. Так же при инвестировании на разных рынках возникает валютный риск. Специализированный фонд недвижимости, владея большим количеством объектов и регулярно совершая сделки купли-продажи, позволяет вывести средства гораздо быстрее, чем при самостоятельном инвестировании.

«Фонды фондов» – это инвестиционная стратегия по инвестированию капитала в инвестиционный фонд, который в свою очередь занимается реинвестированием средств в другие тщательно отобранные фонды, специализирующиеся на инвестициях в отдельные сектора экономики. Главным преимуществом этой стратегии является высокая диверсификация активов, а так же двойной контроль со стороны менеджмента двух фондов. Однако данной стратегии присущи более высокие комиссии, чем при инвестировании в обычный фонд, так как каждый из фондов имеет свои комиссии.

1.2. Хедж-фонды. История, структура и размеры индустрии

Хедж-фонд (от англ. hedge fund) – это инвестиционный фонд, аккумулирующий средства инвесторов и передающий их в доверительное управление профессиональным управляющим фонда. На данный момент этот тип коллективных инвестиций является наиболее рискованным и наименее регулируемым. Хедж-фонды работают на различных финансовых рынках, совершая сделки по покупке или продаже высоколиквидных финансовых инструментов, такие как акции, облигации и деривативы. Главными отличиями хедж-фондов от взаимных фондов (mutual fund) является отсутствие ограничений на совершение коротких операций и на использование заемного капитала. Помимо этого с целью избегания попадания под закон США об инвестиционных компания, строго ограничивается максимальное количество инвесторов, а так же определяется, что инвесторы не должны быть физическими лицами.

Хедж-фонды начали активно развиваться во второй половине XX  века.

Концепция первого хедж-фонда была разработана Альфредом Джонсом, который  зарегистрировал  его  в  форме  партнерства  (limited  partnership) в Нью-Йорке в 1949 году. Такая форма организации позволяла и позволяет избегать требований закона об инвестиционных компаниях (Investment Company Act of 1940), который обязывал их ограничиваться 99 инвесторами. Джонс, будучи социологом, дипломатом и журналистом журнала Forbes, интересовался популярной в то время теорией о невозможности предсказания направления движения рынка. Поэтому он создал свою собственную инвестиционную схему для работы фонда, которая основывалась на коротких и длинных сделках с использованием заемного капитала (кредитного плеча) с целью увеличения маржинальности сделок. Стратегия заключалась в покупке недооценённых акций и продаже переоценённых, которые отбирались менеджерами фонды по ряду факторов. Чтобы нивелировать влияние общего движения рынка на финансовый результат, стоимость купленных акций всегда равнялась стоимости проданных. Такая стратегия позволяла избежать рыночный риск путем полного хеджирования позиции в любой момент инвестирования. Данный подход получил название стратегия Джонса. Первоначально Альфред Джонс привлек в свой фонд 60 000 дол. инвесторов и еще 40 000 дол. инвестировал сам. Фонд Джонса показывал отрицательную доходность только 3 года из 34 лет, при этом индекс S&P500 показывал отрицательную доходность 9 лет за тот же отрезок времени.

При устройстве на работу портфельные менеджеры должны были инвестировать свои собственные средства в фонд. Джонс и менеджмент фонда забирали себе в качестве вознаграждения 20% от прибыли фонда, какие-либо другие комиссии фонда отсутствовали. Данный подход аналогичен финикийскому обычаю, согласно которому капитан корабля  забирал себе пятую часть выловленной рыбы, если судно благополучно возвращалось в порт. Оба эти подхода мотивировали портфельных менеджеров обеспечивать фонд стабильной прибылью, согласно утвержденной стратегии, а не совершать высокорисковые операции. Три признака: организация фонда в формате партнерства, где менеджмент получает вознаграждение от прибыли; малое количество инвесторов и совокупность длинных и коротких позиций и сейчас являются ключевыми признаками современных хедж-фондов.

На протяжении 12 лет данная стратегия была известна только узкому кругу лиц, работающих на рынке. В 1966 году Альфред Джонс дал интервью журналу Fortune, как управляющий фонда, который дважды показывал самую высокую доходность среди коллективных инвестиционных фондов за последние 10 лет. Это послужило началом первому буму хедж-фондов, так за следующие 4 года открылось более новых 150 фондов.

В 70-хх годах XX века большинством хедж-фондов использовалась стратегия Джонса с некоторыми доработками. Во время рецессии 1969-1790 годов и обвала на рынке акций 1973-1974 годов многие фонды прекратили свою деятельность и покинули рынок. Джонс определил проблему закрывшихся фондов, как использование чрезвычайно большого кредитного плеча в совокупности со слабым контролем за рисками инвестиционного портфеля. Второе дыхание хедж-фонды получили в 80-хх годах прошлого века, размер индустрии увеличивался на 20% каждый год. Толчком для того бурного роста послужило развитие новых торговых стратегий, ужесточение налогового контроля за инвесторами и контроля за рынком со стороны комиссии по ценным бумагам и биржам США.

Отдельно стоит сказать о том, чем так сильно привлекают инвесторов институт хедж-фондов. Последние два десятилетия ознаменовались усилением контроля, как за рынком коллективных инвестиций, так и за происхождением инвестиционного капитала (Foreign Account Tax Compliance Act), поэтому сегодня подавляющее большинство хедж-фондов регистрируются либо в офшорных юрисдикциях, либо в странах с низкими ставками налогов и с развитой банковской системой. Фонды стараются помочь своим клиентам с минимизацией налоговых выплат, поэтому юрисдикция выбирается таким образом, чтобы налоговые и финансовые органы не раскрывали банковскую тайну по запросам из налоговых органов стран инвесторов фонда. Наиболее популярными офшорными юрисдикциями для регистрации хедж-фондов являются Лихтенштейн и заморские территории Великобритании: Каймановые острова, острова Джержи и Мэн. Лихтенштейн перенял все лучшее от банковской системы соседней Швейцарии, но в тоже время до сих пор стережет банковскую тайну и не открывает счета американским гражданам, тем самым не попадая под действия закона FATCA. Британские заморские территории, как офшорная юрисдикция, хороши тем, что хоть и не являются частью Соединенного королевства Великобритании и Северной Ирландии, однако функционируют в рамках англо-саксонской правовой системы. Так же в Английском праве присутствует понятие доверительной собственности (trust law) – это система отношений, при которой имущество, первоначально принадлежащее учредителю, передается в распоряжение доверительного собственника (управляющего или попечителя), но доход от него получают выгодоприобретатели (бенефициары). Такая форма собственности позволяет инвестору получать доход от капитала траста, признаваясь в рамках домашней юрисдикции лишь выгодоприобретателем, но не его собственником, что не требует от инвестора разъяснений для его домашнего налогового органа о происхождении капитала.

Со времен основания Джонсом оригинального хедж-фонда, претерпели изменения как структура фонда, так и способы начисления вознаграждения его управляющим.

Наряду с оригинальной схемой Джонса с отчислением 20% от прибыли с целью покрытия операционных затрат фонды появились и другие. Стал применяться кумулятивный способ подсчёта комиссии, заключающийся в том, что, если фонд показал в прошлом году отрицательный результат, то комиссия не будет взиматься до тех пор, пока убыток не будет восполнен. Некоторые фонды заменили вознаграждение управляющим от прибыли фонда на фиксированную комиссию за управление средствами инвестора. В среднем такая комиссия составляет от 1% до 3% в год вне зависимости от финансового результата. Появилось понятие минимальной доходности фонда, с которой фонд не взимает комиссию для покрытия собственных расходов. Так, например, если минимальная доходность, необлагаемая комиссией, определена в размере 5%, ставка комиссии составляет 50%, и хедж-фонд закончил год с доходностью 10%, то в этом случае чистый финансовый результат инвестора составит 7,5%. За досрочное изъятие средств из хедж-фонда обычно предусмотрена дополнительная комиссия аналогичная скидке при продаже пая.

В данный момент зарегистрировано более 10000 хедж-фондов, а общий объем средств под их управлением составляет рекордные 2,508 триллионов долларов США (Рисунок 1).

Отрасль хедж-фондов, будучи наиболее рисковым и наименее регулированным видом коллективным инвестиций, имеет свойство резко сокращаться во время кризисов на финансовых рынках. Так, в 2008 году объем средств под управлением хедж-фондов сократился на 32%, однако уже в следующем году индустрия показала рост на 9%, хотя мировая экономика только начала восстанавливаться.

1.3. Фонды прямых инвестиций. История, структура и размеры индустрии.

Фонд прямых инвестиций (англ. private equity) – это инвестиционной фонд, занимающийся капиталовложениями в акции компаний, которые не представлены фондовой бирже. Другими словами, это инвестиционная компания, аккумулирующая средства инвесторов, направляя их на  вхождение в уставный капитал непубличных компаний.

Существует множество различных стратегий фондов прямых инвестиций, однако основными являются только три: полный выкуп компании с использованием заемных средств, вхождение в капитал компании с целью повышения ее стоимости и венчурное инвестирование. Эти стратегии применяются, как в чистом, так и в смешенном видах.

Все фонды прямых инвестиций функционируют по одной схеме – это поиск инвесторов, инвестирование средств в компании и возврат средств инвесторам, путем распродажи активов. Инвестиции в фонды прямых инвестиций считаются долгосрочными вложениями, так как средний срок отвлечения средств инвестора составляет 5-10 лет, а активы фондов являются неликвидным и не могут быть моментально конвертированы в денежный эквивалент для возврата инвесторам в отличии от хедж-фондов.

Существуют различные точки зрения по поводу того, что считать началом зарождения индустрии прямых инвестиций. На сегодняшний день старейшей сделкой по поглощению компании с последующей перепродажей является покупка банком J.P. Morgan сталелитейной компании “Carnegie Steel Company” у ее основателей Эндрю Карнеги и Андрю Фиппса за 480 миллионов долларов в 1901 году. Принятие в 1933 году закона Гласса – Стиголла, разделившего банки США на инвестиционные и коммерческие, запретило J.P. Morgan заниматься вхождением банка в уставный капитал компаний. В 1907 году Фиппс основал свой фонд прямых инвестиций – “Bessemer Trust”, куда инвестировал 50 миллионов долларов собственных средств для последующих покупок долей в непубличных компаниях. Этот фонд существует до сих пор, аккумулируя более 46 млрд. дол. семьи Фиппс и других богатых семей США.

Спустя 40 лет в 1946 году профессор Гарвардского университета Джордж Дориот основал первый в мире фонд венчурных инвестиций – “American Research & Development Corporation”. Фонд стал известен покупкой доли в компании “Digital Equipment Corporation” за 70,000 дол. и последующей ее продажей за 37 миллионов дол. , доходность той операции составила свыше 52,000 %. Другой венчурный фонд “J.H. Whitney & Company” так же был основан в 1946 году и занимался инвестициями в непубличные компании, производящие инновационные продукты.

Первой сделкой по выкупу компании с использованием заемного капитала является покупка инвестиционной компанией “Kohlberg Kravis Roberts & Co” фирмы “Orkin Exterminating” в 1964 году. Эта покупка стала первой в истории официально задокументированной операцией такого типа. Компания KKR & Co. существует до сих пор, став одной из крупнейших управляющих фирм индустрии, имеющей фонды с совокупным капиталом свыше 100 млдр. дол. .

Все вышеперечисленные способы вхождения в уставный капитал компании являются первым практическим применением каждой из стратегий, используемых сегодня современными фондами прямых инвестиций.

В 70-хх годах XX века индустрия фондов прямых инвестиций показывала вялое развитие в США, главной причиной стал нисходящий экономический цикл, пришедшийся на то десятилетие, который выражался в замедлении темпов роста экономики, что привело к экономическому  кризису. Другим фактором, отпугнувшим инвесторов, стало увеличение налога на прирост капитала, уменьшивший чистый финансовый результат инвестиций. Инвестиции в ФПИ считаются долгосрочными инвестициями, так как средства инвесторов отвлекаются на срок свыше 5 лет. В то время многие фонды использовали стратегии венчурного инвестирования и выкуп компаний с использованием заемных средств. По мнению регуляторов США новый тип фондов, набиравший в то время популярность, имеет высокий риск потери инвестированного в него капитала. В связи с этим, регулятор запретил пенсионным фондам США инвестировать в ФПИ. Как известно, пенсионные фонды развитых стран относят к институциональным инвесторам, так как они обладают большими финансовыми ресурсами, инвестируя их на долгий срок.

Расцвет для молодой индустрии фондов прямых инвестиций наступил  в 80-хх годах прошлого века. Этому способствовал ряд факторов, таких как выход экономики США из кризиса, снижение налога на прирост капитала с 49 процентов до 25 процентов, а так же появление кремниевой долины, способствовавшей формированию большого количества новых перспективных высокотехнологичных компаний, которые нуждались в финансировании, но не могли выйти на IPO. Важным фактором развития отрасли прямых инвестиций стал факт того, что  правительство  США разрешило пенсионным фондам и страховым компаниям вкладывать свои средства в фонды прямых инвестиций.

В 2014 году инвестиционный капитал, находящийся под управлением фондов прямых инвестиций, составил 1,144 трлн. дол. . (Рисунок 2). Так же эксперты оценивают совокупный портфель активов всей индустрии ФПИ в 2,644 трлн. дол. , однако стоит отметить, что эта цифра не имеет практического значения и не может никак характеризовать средний IRR индустрии, так как показывает лишь справедливую стоимость активов портфелей фондов, которая оказывает лишь частичное влияние на стоимость активов при продаже.

Сегодня фонды прямых инвестиций организуются в виде коммандитного товарищества (limited partnership), где управляющая компания является генеральным партнером (general partner), а вкладчики партнерами, ответственность которых ограничена размерам их вклада (limited partners). Инвесторы являются владельцами фонда, согласно размеру своей доли проинвестированных средств. Как упоминалось ранее, каждый ФПИ в отличии от хедж-фонда имеет ограниченный срок функционирования и его жизнь разделена на 3 периода: поиск инвесторов, инвестирование капитала фонда и распродажа активов.

Хедж-фонды  организованы  аналогичным  способом,  единственным отличием является то, что инвесторы могут вносить капитал в товарищества и изымать его практически в любое время, не дожидаясь образования нового фонда или периода расформирования фонда соответственно.

Такой подход позволяет управляющей компании иметь  сразу несколько фондов на разных стадиях функционирования, а инвесторы могут инвестировать свой капитал в фонды, понравившейся ей управляющей компании, гораздо чаще чем раз 5-6 лет. Так крупнейшая российская управляющая компания »Baring Vostok Capital Partners» имеет 4 активных фонда с годами основания 2000, 2004, 2007 и 2012. По трем из их идут выплаты инвесторам, а четвертый фонд находится в фазе инвестирования. Такой продолжительный срок выплат может быть обусловлен двумя факторами: не всегда находится покупатель на продаваемый актив или же инвестиция оказывается неудачной, и менеджмент фонда принимает решение продолжать держать актив, ожидая его рост.

В США инвестиции в ФПИ и в хедж-фонды доступны только профессиональным инвесторам. Это ограничение обусловлено тем, что далеко не каждый инвестор понимает степень риска, совершая инвестиции в данный тип активов. Искусственное сокращение числа потенциальных инвесторов влияет и на каналы продаж этих инвестиционных продуктов. Фонды прямых инвестиций и хедж-фонды могут быть двух типов: публичные и непубличные. Публичные фонды являются крупными по размеру фондами, паи которых обращаются на бирже. Однако большее количество фондов являются непубличными, которые индивидуально устанавливают минимальный порог инвестирования и способы досрочного изъятия средств. К плюсам таких фондов относят индивидуальный подход к каждому из инвесторов и возможность согласования инвестиционной стратегии. Крупные банки организуют свои фонды или же заключат партнерские соглашения с другими фондами, это позволяет банкам оказывать полный спектр услуг для своих клиентов. Так крупнейший в мире банк сегмента «private banking» LGT Bank имеет ряд аффилированных фондов прямых инвестиций и хедж-фондов. В России этот тренд только начал развиваться, на данный момент Сбербанк старается расширить свою инвестиционную линейку продуктов, а ВТБ предлагает инвестиции в свой венчурный фонд «ВТБ-Фонд венчурный».

В заключении можно сказать, что фонды прямых инвестиций и хедж- фонды объединяет ряд общих признаков. Оба типа фондов являются мало регулируемыми формами коллективных инвестиций, которые помимо простого привлечения капитала инвесторов, используют заемные средства (кредитное плечо) для финансирования сделок и последующего увеличения их маржинальности. Однако низкая степень контроля со стороны регулирующих органов, использование заемного капитала и регистрация в офшорных юрисдикциях делает эти фонды одними из наиболее рискованных форм коллективных инвестиций, основными инвесторами которых становятся профессиональные и институциональные инвесторы, либо очень состоятельные граждане.

Организация хедж-фондов и фондов прямых инвестиций не снискала популярности в России, по причине молодого и несовершенного законодательства в этой сфере. На сегодняшний день согласно ФЗ №156 «Об инвестиционных фондах» в Российской Федерация предполагается учреждение инвестиционных фондов в трех формах: акционерный инвестиционный фонд (АИФ), паевой инвестиционный фонд (ПИФ) и закрытый паевой инвестиционный фонд (ЗПИФ). Использование формы организации АИФ влечет за собой двойное налогообложение: фонд уплачивает налог на прибыль организации, а инвестор платит НДФЛ с выплаченных дивидендов. При организации паевого инвестиционного фонда, июля 2013 г.

инвестор имеет право потребовать погашение пая и выплаты денежных средств в течение 15 дней, что невозможно реализовать любому фонду прямых инвестиций. Наиболее пригодной формой организации хедж-фонда или ФПИ является форма закрытого паевого фонда. ЗФИП учреждается на определённый срок, который ограничен законодательно 15 годами. В качестве инвесторов имеют право выступать только лишь профессиональные участники финансового рынка. Вкладчики не имеют механизма досрочного погашения паев, что так необходимо для фондов прямых инвестиций. Однако это неприемлемо для инвесторов хедж-фондов, так как они не смогу оперативно выйти из фонда при неудовлетворительных результатах его деятельности. Помимо этого ЗПИФ имеет ограничение на структуру инвестиционного портфеля, который должен строго соответствовать типу, который был выбран при регистрации. По данным информационно аналитической системы Bloomberg на сегодняшний день все крупнейшие фонды прямых инвестиций, инвестирующие в Россию, де-юре имеют регистрации в офшорных юрисдикциях с благоприятным налогом режимом и развитым законодательством в финансовой сфере.

Глава 2. Методы и стратегии формирования инвестиционного портфеля фонда

2.1. Портфель хедж-фонда

Хедж-фонды, являясь абсолютно нерегулируемыми инвестиционными фондами, применяют полный спектр всех существующих методов формирования портфеля и торговых стратегий для работы на фондовом рынке.

2.1.1. Методы составления инвестиционного портфеля

Простым методом формирования портфеля является «расслабленный подход», который предполагает составление инвестиционного портфеля по нефинансовым факторам. Этот подход имел место в начале XX-ого века в США, когда домохозяйки вкладывали свои сбережения в акции хорошо известным им компаний. Во время формирования портфеля они не оценивали ни финансовую отчетность компаний, ни динамику акций, ни потенциальные риски этих компаний. Единственный риск, который они снижали, это риск низкой диверсификации портфеля, путем покупки акций нескольких компаний. Очевидным является то, что такой подход может работать только при ралли на финансовых рынках и им перестали пользоваться сразу после Великой депрессии 1929-1933 годов.

Наиболее известной теорией конструирования инвестиционного портфеля является портфельная теория Гарри Марковица, разработанная им в 1952 году. Суть подхода заключается в создании инвестиционного портфеля, исходя из требуемого инвестором соотношения риска и доходности. Задача оптимизации состоит в поиске весов активов в портфеле, максимизируя прибыль при минимизации риска. Решением задачи является наборы весов, являющихся наиболее эффективными при определенных уровнях дохода / риска. Однако портфельная теория имеет ряд очевидных недостатков:

  • Данная модель была разработана для эффективных рынков капитала, на которых наблюдается постоянный рост стоимости активов и отсутствуют резкие колебания курсов, что было в большей степени характерно для экономики развитых стран 50-80-х годов. Корреляция между акциями не постоянна и меняется со временем, в итоге в будущем это не уменьшает систематический риск инвестиционного портфеля.
  • Будущая доходность финансовых инструментов (акций) определяется как среднеарифметическое. Данный прогноз основывается только на историческом значении доходностей акции и не включает влияние изменения макроэкономических факторов.
  • В литературе отмечается нестабильность модели Марковица, вызванная большими отклонениями результатов расчетов при небольших изменениях входных параметров.

Основываясь на модели Марковица, Фишера Блэк и Роберта Литтерман в 90-х годах прошлого века разработали новую модель, учитывающую гипотезу рыночной эффективности и модель CAPM, которая позволяет описать взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью актива. Основным плюсом модели Блэка-Литтермана является возможность учета экспертных оценок. Вместо вектора доходности, основанного на математических ожиданиях доходностей активов, посчитанных на истории, используется вектор доходности, представляющий комбинацию векторов рыночной доходности и доходностей активов, основанных на прогнозе (метод экспертных оценок). Однако в рамках данной модели предполагается нормальное распределение доходностей активов, что эмпирически достигается только лишь на очень больших временных периодах.

Следующим этапом развития портфельных моделей Марковица и Блэка–Литтермана стал метод нахождения оптимального портфеля, разработанный Аттилио Меуччи, который в свою очередь решает проблему ненормальности распределения доходностей активов на коротких временных отрезках. Подход Меуччи включает в себя метод Блэка-Литтермана для нахождения матрицы ковариаций и метод Монте-Карло для построения «efficient frontier». Исходя из эмпирических исследований, метод Атиллио Меуччи показывает лучшее соотношение риск – доходность, чем метод Марковица, что подтверждается более высоким значением коэффициента Шарпа относительно рыночного портфеля в целом.

2.1.2. Современные стратегии хедж-фонда

Хедж-фонды – это абсолютно нерегулируемые инвестиционные  фонды, применяющие весь перечень существующих инвестиционных стратегий. В связи с тем, что фонды являются финансовыми новаторами, не представляется возможным дать единой классификации инвестиционных стратегий. Наиболее полная классификация инвестиционных стратегий представлена в Таблице 1.

Таблица 1 – Инвестиционные стратегии хедж-фондов

Арбитражные стратегии – это группа рыночно-нейтральных стратегий, которые заключаются в покупке и продаже коррелируемых активов с целью извлечения прибыли.

  • Арбитраж инструментов с фиксированной доходностью (fixed income-based arbitrage) возможен из-за перегибов рынка облигаций. Так арбитражные стратегии могут быть связаны с одновременной покупкой и продажей государственных долгосрочных облигаций с соседними сроками погашения или же арбитраж между долгосрочными облигациями разных стран.
  • Арбитражная стратегия с использованием конвертируемой облигаций (convertible arbitrage) заключается в покупке облигации, которая может быть конвертирована в обыкновенные акции компании и одновременное хеджировании позиции путем короткой продажи обыкновенной акции компании.
  • Арбитраж между инструментами c высокой корреляцией (relative value arbitrage) – это использование особенности поведения цен некоторых активов. Сюда относят стратегию парного трейдинг. Компании одного сектора экономики могут иметь высокую корреляцию между собой, что приводит к устойчивому значению спреда между их ценами, однако выход значения спреда за стандартные границы канала, позволяет извлечь из этого прибыль путем покупки акций одной компании и короткой продажи другой.

Инвестиции, основанные на покупке или продаже активов в ожидании какого-либо вероятностного события, получили название событийных инвестиций (event-driven).

Занятие хедж-фондом позиции по активам, склонным к банкротству (distressed securities) зависит от ожиданий фонда о будущем компании. Так одна лишь новость о том, что Мечел договорился с один из кредиторов о реструктуризации долга, повысила курс акций компании более чем на 50 процентов. Если же прогноз неблагоприятный, то хедж-фонд может занять короткую позицию.

Стратегия по извлечению арбитражной прибыли из разнонаправленного движения стоимости акций объединяющихся компаний называется merger arbitrage. Фонд занимает короткую позицию по акциям поглощаемой компании и длинную по акциям поглощающей компании.

Инвестирование в акции компаний с целью вхождения в совет директоров (аctivism) присущ только очень крупным хедж-фондам. Скупить пакет акций на открытом рынке, достаточный для вхождения в совет директоров, является довольно длительным и трудоемким процессом и требует большого фондирования. Проведение подобных сделок возможно и путем прямой покупки акций у миноритариев . Данная стратегия может применяться в комбинации со стратегий merger arbitrage.

Покупка недооценённых акций и продажа переоценённых акций (еquity long / short) являлись основной стратегией первого хедж-фонда, созданного Альфредом Джонсом. Данная стратегия является рыночно-нейтральной, одновременные длинные и короткие позиции нивелируют общее движение рынка. Один из вариантов диверсификации инвестиций и получения доходности, превышающей рыночные показатели, является применение так называемой стратегии 130/30. Она состоит в том, чтобы, используя маржу, осуществлять  короткие  продажи  слабых  бумаг  (не  более  30%  активов портфеля), полученных доход от этих операций инвестируется в акции, которые, как предполагается, должны пойти в рост и показать прибыль выше рынка.

Простая покупка акций (quity nonhedge / buy and hold) в ожидании их роста не является популярной среди хедж-фондов, так как появляется рыночный риск и при падающем рынке данная стратегия не работоспособна. Обычным инвестиционным фондам (mutual funds) запрещено открывать короткие позиции, поэтому простая покупка акций является их основной стратегией.

Инвестиции, следуя макротрендам мировых рынков (global macro) и инвестиции в развивающиеся рынки (emerging markets) являются стратегиями по работе с финансовыми инструментами, торгуемыми по всему рынку. Эта группа стратегий немного выбивается из общей классификации, так как определяет не саму стратегию инвестирования, а географическое положение рынков, на которые приходит хедж-фонд. На рынкам работоспособными являются все вышеприведенные стратегии, однако помимо это возникает валютный риск.

Отличительными чертами современного хедж-фонда от обычного инвестиционного фонда (mutual fund) низкая степень регулирования их деятельности, выраженная в использовании заемного капитала, занятии коротких позиций и работе с производными финансовыми инструментами (деривативами). Представленная классификация является довольно  условной, так как далеко не все фонды раскрывают свои настоящие стратегии и алгоритмы торговли. Согласно сложившейся практике, хедж- фонды дают примерное описание своей инвестиционной стратегии в инвестиционном проспекте, который доступен для потенциальных инвесторов. Зачастую, инвестиционный фонд выбирается инвестором исходя из двух параметров: доходностей прошлых период и авторитета учредителей фонда. Инвестиционная же стратегия остается для инвестора «черным ящиком», инвестору доступны только входные и выходные параметры, выраженные в размере и доходности его инвестиций.

2.2. Портфель фонда прямых инвестиций

Процесс осуществления успешных прямых инвестиций состоит из нескольких этапов:

  • поиск инвестиционно привлекательного объекта, подходящего под используемую фондом инвестиционную стратегию и осуществление инвестиций;
  • мониторинг объекта инвестиций;
  • выход из инвестиций и фиксирование прибыли.

Участниками финансового рынка в чистом виде выделяется три стратегии, используемых фондами прямых инвестиций:

  • Финансируемый выкуп c использованием заемного капитала (leveraged buyout);
  • Вхождение в капитал компании с ожиданием повышения стоимости ее доли (capital growth, capital development, mezzanine capital);
  • Венчурное инвестирование (venture capital)

Все эти стратегии хоть и являются различными по способом реализации, однако их объединяет общая цель – последующая перепродажа доли в капитале компании с целью получения прибыли.

2.2.1. Выбор объекта инвестирования

Главной фундаментальной проблемой для любого фонда при поиске объекта инвестирования является асимметричность информации между менеджментом фонда и работниками компаний, нуждающейся в инвестициях. Для минимизации влияния этого явления менеджментом ФПИ применяется ряд обязательных процедур, предшествующих заключению сделки и включающих в себя предварительный скрининг, анализ компаний по строгой утвержденной фондом методологии, а так же субъективный опыт и интуиция портфельных управляющих фонда. Выбор компании для осуществления инвестиций является сложным и длительным процессом, однако, он общий для всех инвестиционный стратегий. Любой подписанной сделке предшествует процесс комплексной проверки потенциального объекта инвестирования.

Предварительный отбор (screening) проводится в соответствии с критериями инвестиционной стратегии фонда: географический регион, сектор экономики или производимые продукты или услуги. На этом этапе отсеивается больше половины потенциальных компаний, находящихся в состоянии поиска новых инвесторов.

Следующим этапом является выбор детальный анализ оставшихся компаний по таким параметрам, как:

  • оценка продуктовой линейки компании;
  • оценка технологического процесса  и   сравнительных  преимуществ производства;
  • маркетинговое исследование рынка(-ов);
  • оценка позиций компании на рынке(-ах);
  • оценивание потенциальных возможностей для развития;
  • оценка финансового состояния и операционных показателей;
  • оценка эффективности менеджмента компании;
  • оценка возможных рисков;

После столь глубокого анализа отсеивается еще четверть от первоначального количества компаний.

После получения положительного заключения оценивается бизнес- план компании, размер и рентабельность требуемых инвестиций, разрабатывается структура сделки и подбираются доступные способы  выхода из сделки для фиксации прибыли. После этой проверки остается менее 5% от первоначального списка компаний, нуждающихся в инвестициях.

Оставшиеся компании проходят последнюю процедуру проверки: due diligence – это процедура составления объективного представления об объекте инвестирования, включающая в себя оценку инвестиционных рисков, независимую оценку объекта инвестирования, всестороннее исследование деятельности компании, комплексную проверку её финансового состояния и положения на рынке, которая проводится перед принятием решения об осуществлении сделки покупки, слияния, поглощения или сотрудничеством с этой компанией.

Во время процедуры due diligence фонды прямых инвестиций фокусируются на следующих аспектах:

  • Позиция компании на рынке. ФПИ еще раз оценивает перспективы развития компании, увязывая их с тенденциями и рисками этого рынка. Фонд повторно проверяет все данные, полученные от компании, на достоверность.
  • Финансовое положение компании. Финальная оценка экономико- финансового положения компании (денежные потоки и долговая нагрузка); расчет бюджетов плановых периодов и определение величины требуемых инвестиций; окончательная финализация условий сделки с учетом возможного изменения бюджетов плановых периодов в связи с рисками изменения конъектуры рынка и другими факторами. Анализ корпоративных документов, описывающие сделки, затрагивавшие капитал компании.
  • Технологические отчеты. Анализ технологического процесса производства продукции  с целью  оценки  возможности нарушения законодательства в сфере охраны окружающей среды.
  • Легальность. Оценка юридических рисков компании; подробное рассмотрение уже подписанных компанией контрактов и взятых ранее обязательств перед 3-ми лицами.
  • Налогообложение и выход из сделки. Анализируется фискальный аспект инвестиций; возможность налоговой оптимизации; влияние способа выхода из сделки на размер налогового бремени.

После успешного прохождения этого типа проверки, фонд направляет официальное предложение компании и/или ее владельцам с конкретными параметрами сделки. На финальной стадии принятия инвестиционного решения самым сложным является определение «цены сделки» – объема имущественных прав, на которые сможет претендовать фонд после осуществления определенного объема инвестиций. В случае успешного разрешения всех спорных вопросов между участниками переговоров, фонд прямых инвестиций с одной стороны и компания и/или ее владельцы с другой стороны подписывают соглашение, которое полностью формализуют будущие права и обязательства сторон.

Таблица 2 обобщает вышеописанные этапы поиска объекта инвестирования и принятия окончательного решения об инвестировании.

Таблица 2 – Этапы инвестиционного процесса

2.2.2. Инвестиционные стратегии фонда прямых инвестиций

Анализ наиболее современной литературы по тематике фондов прямых инвестиций позволил выделить полный спектр активно применяемых инвестиционных стратегий:

  • Финансируемый выкуп компании c использованием заемного капитала (leveraged buyout);
  • Вхождение в капитал компании с ожиданием экстенсивного роста компании (capital growth);
  • Вхождение в капитал компании с ожиданием интенсивного роста компании (capital development);
  • Венчурное финансирование (venture capital);
  • Мезонинное финансирование (mezzanine capital);
  • Ликвидация компании (liquidation).

Наиболее популярный способ осуществления инвестиций ФПИ является операция выкупа капитала компании с использованием заемного капитала (leveraged buyout). Популярность этого вида инвестиций связана с тем, что заемный капитал привлекается не фондом, а самой компанией, что снижает риски фонда.

Схема сделки выглядит следующим образом: единственный акционер или все акционеры компании хотят полностью выйти из капитала компании, однако покупатель (фонд прямых инвестиций) способен за счет собственных средств выкупить только 30% акций компании, чтобы покрыть недостающую разницу, компания (объект инвестиций) привлекает заемный капитал с целью провести обратный выкуп 70% акций текущего акционера (buyback). Результатами такой сделки является переход полного контроля над компанией к новому собственному (ФПИ) и увеличение долговой нагрузки на компанию, т.к. происходит перераспределение долей акционерного и заемного капиталов в структуре пассивов компании. На Рисунке 5 представлена структура сделки LBO.

После получения полного контроля над компаний существует 3 возможных способа обеспечения дохода от сделки, которые могут применяться как по отдельности, так и в различных комбинациях.

  • Снижение долговой нагрузки на компанию, путем перенаправления свободных денежных средств на покрытие долга;
  • Увеличение валовой выручки, путем увеличения занимаемой доли рынка, выводом на рынок с новыми продуктами, повышением цен реализации готовой продукции;
  • Повышение рентабельности производства, путем снижения издержек.

При невозможности достижения плановых показателей, фонд может заменить менеджмент компании, наняв для этой работы более подготовленных кадров. В неокторых случаях фонд меняет менеджмент компании сразу же после покупки, однако в этом случае компания сталкивается с необходимостью выплаты разного рода компенсаций, что уменьшает чистую прибыль компании и тормозит процесс выплаты долгов.

Мультипликатором инвестиций является отношение между стоимость компании к её прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов и начисления амортизации (EV/EBITDA), где стоимость компании (Enterprise Value) равняется:

Стоимость предприятия (EV) = Стоимость всех обыкновенных акций предприятия + стоимость долговых обязательств + стоимость доли меньшинства + стоимость всех привилегированных акций предприятия – стоимость инвестиций в ассоциированные компании – денежные средства и их эквиваленты.

При разработке финансовой модели сделки LBO мультипликатор выхода берется исходя из консервативного прогноза. Фонды прямых инвестиций стараются выкупить компанию во время экономического спада, а продать во время периода восстановления экономики. Однако потребность в выходе из капитала компании может совпасть с рецессией в экономике, в этом случае реальная величина мультипликатора при продаже может быть ниже, чем рассчитанная по формуле EV/EBITDA.

  • Стратегии по вхождению в капитал компании с ожиданием увеличения ее выручки и доли рынка похожи между собой, различаются они лишь тем, за счет чего будет достигнут этот рост. Если при использовании стратегии capital growth ожидается простой экстенсивный рост компании, то стратегия capital development предполагает выход компании на рынок с новым продуктом или услугой. При реализации этих стратегий фонд может купить как контрольный пакет акций компании, так и долю миноритарного акционера.
  • Венчурное финансирование (venture capital) – это высоко рискованная инвестиционная стратегия, заключающаяся во вхождении в капитал инновационных компании на ранней стадии их жизни (start up compamies), с ожиданием получения высокой прибыли от малой доли инвестиционного портфеля. Венчурные фонды осуществляют инвестиции, путем вхождения в капитал инновационных компаний на ранней стадии их жизни, ожидая высокие или сверхвысокие доходы.

Фонды отбирают компании исходя из наличия у них какого-то нового революционного продукта и исключительного патента на какую-либо технологию, которая в будущем сможет изменить рынок. Молодые компании не являются кредитоспособными в глазах банков, поэтому им приходится прибегать к такой форме финансирования собственных разработок.

Возможность будущего успеха компании ничем не гарантированы, поэтому в подавляющем количестве случаев инвестиции не окупаются, а компании становятся банкротами, однако прибыль от остальных проектов c лихвой покрывает все убытки и позволяет фондам показывать положительный финансовый результат.

  • Мезонинное финансирование (mezzanine capital) – это особый вид финансирования, являющийся гибридом между долговым финансированием и прямыми инвестициями, который представляет собой такой способ финансирования венчурных проектов, когда инвестор не входит в капитал компании, а представляет ресурсы для ее развития через долговые обязательства с одновременным приобретением опциона с правом приобретения акций заемщика в будущем по определенной заранее цене. Данный способ финансирования позволяет инвестору рассчитывать на более высокую прибыль, чем при реализации механизма кредитования, а собственники компании оставляют за собой полный контроль над компанией, не предоставляя инвестору права определять стратегию развития компании. Финансирование организации через мезонинное кредитование позволяет инвестору иметь более высокий приоритет в конкурсной очереди при возникновении финансовых затруднений у организации.
  • Покупка компании с целью ликвидации – это довольно редко применяемая фондами стратегия, суть которой заключается в покупке компаний, у которых стоимость чистых активов при ликвидации будет превышать цену кампании. В большинстве случаев данная стратегия применяется, как способ выхода из инвестиций, поэтому подробно будет рассмотрена в следующем пункте.

2.2.3. Способы выхода из сделки

Выход фонда прямых инвестиций из капитала компаний с целью фиксации прибыли является важнейшим процессом для любого фонда, так как именно в этот момент инвестиции начинают приносить фонду реальную прибыль.

Стратегии выхода были подробно обобщены в статье Ф. Балди в 2013 году:

  • Продажа пакета акций компании (trade sale or acquisition);
  • Вывод компании на биржу через процедуру IPO (initial public offering);
  • Повторный выкуп   компании   с   использованием   заемного капитала

(LBO);

  • Рекапитализация компании (recapitalization);
  • Раздел и ликвидация компании (break up and liquidation);

Каждая стратегия выхода имеет свои положительные и отрицательные стороны, которые будут подробно освещены при более детальном анализе специфических особенностей каждого способа:

  • Продажа пакета акций компании (trade sale or acquisition) предполагает продажу компании по рыночной цене новому владельцу. В большинстве случаев в качестве покупателя компании выступает инвестор, уже имеющий ряд активов в этом секторе экономики. Данный метод выхода из капитала компании считается наиболее простым способом, поэтому и снискал наибольшую популярность среди фондов прямых инвестиций.

К плюсам такой сделки относят:

  • Возможность быстрого выхода из капитала акций компании;
  • После продажи компании, фонд снимает с себя какую-либо ответственность;
  • Точно прогнозируемый доход от сделки (в отличии от IPO);
  • Отсутствие особых требований регуляторов для совершения сделки (в отличии от IPO);
  • Получение дополнительный премии к рыночной цене компании, если компания продается инвестору с целью последующего объединения.

К минусам относят:

  • Возможность раскрытия конфиденциальной информации в процессе проведения проверки due diligence;
  • При объединение или поглощение компании новым инвестором могут произойти замена менеджмента компании и сокращение персонала.
  • Стратегия превращения непубличной компании в публичную (IPO), путем листинга акций на бирже является длительным и трудоёмким процессом. Такая стратегия выхода выбирается ФПИ только для компаний, которые генерируют большой денежный поток и имеют хорошие перспективы роста. Проведение IPO требует выполнения множества различных требований регуляторов и биржи, что создает дополнительные трудности. Для структурирования такого рода сделок привлекается группа консультантов из инвестиционных банков, которые готовят документацию компании и проводят road show среди потенциальных инвесторов, а так же выступают в качестве андеррайтеров (underwriters) при размещении.

Переход компании к новой форме организации требует раскрытия финансовой отчетности компании, выбора квалифицированного совета директоров и переориентации менеджмента компании на новые цели, включающие в себя поддержание курса акций.

К плюсам проведения сделки IPO относят:

  • При успешном IPO выручка от сделки может быть выше, чем при trade sale;
  • При проведении IPO компания может увеличить акционерный капитал, эмиссией и размещением новых акций;
  • Дополнительная реклама фонда через упоминание в новостях, что сделает его более узнаваемым и привлечет новых инвесторов;

К минусам относят:

  • Высокие комиссии инвестиционных банков за организацию IPO;
  • Риск закрытия подписки на акции по самой высокой цене коридора, в случае неправильного определения коридора справедливой цены акции с учетом ожиданий инвесторов;
  • Компания попадает под пристальный контроль новых акционеров и должна публиковать в открытом доступе свою финансовую отчетность.
  • Повторный выкуп компании с использованием заемного капитала (leveraged buyout) предполагает продажу компании одним фондом другому фонду прямых инвестиций. Для осуществления такой сделки продаваемая компания должна иметь низкий уровень долговой нагрузки. Выбор этого типа выхода из капитала компании может быть обусловлен неспособностью найти более доходные альтернативы, такие как поиск стратегического инвестора для осуществления продажи или неблагоприятного состояния на финансовых рынках, что не позволяет провести успешное IPO. Учеными было доказано, что механизм выхода через повторное LBO проносит значительно меньшие доходы, чем стратегии trade sale или IPO. Фонды прямых инвестиций имеют строго оговоренные сроки инвестирования, после которых они обязаны начать распродажу активов с целью возврата инвестиций вкладчикам фонда. Потенциальные покупатели, понимая эту специфику, могут затягивать процесс купли-продажи с целью снижения конечной стоимости сделки.
  • Рекапитализация компании (recapitalization) – это процесс обратного выкупа акций компании у ее акционеров или же выплата акционерам специальных дивидендов за счёт привлечения дополнительного заемного капитала. При такой стратегии возврата инвестиций не происходит смены владельца компании, а взятый кредит обслуживается из будущей прибыли компании. Данная стратегия может применяться только в развитых странах, где стоимость капитала находится на низком уровне. Рекапитализация компании является в некотором смысле временной мерой, так как не обеспечивает доход, сопоставимый с доходом от продажи, и фонд остается владельцем компании, что предполагает траты на осуществление мониторинга инвестиций. После рекапитализации компания становится менее маневренной и повышается риск банкротства.
  • Наименее популярной из всех стратегий является ликвидация компании (break up and liquidation), путем распродажи активов. Как говорят профессионалы рынка, данный способ выйти из инвестиций подходит для компаний, которые «больше мертвы чем живы». Зачастую к процессу ликвидации прибегают тогда, когда обязательства компании превышают стоимость активов и когда нет никаких шансов вывести компанию из этого положения. Результатом этой операции является полная потеря фондом всех инвестиций. Однако в некоторых случаях компанию могут разделить и продать по частям, когда потенциальные покупатели интересуются каким-то конкретным бизнесом компании, а не всеми активами в целом.

Стратегия  выхода,   возможно,  является   наиболее   важной   частью процесса прямых инвестиций. Все ФПИ задумываются о стратегии выхода ранее, чем принимают окончательное решение о осуществлении инвестиций в компанию. Это дает фондам примерное виденье того, какую стратегию инвестирования выбрать и как выглядит портрет потенциального покупателя. В последнее время, учитывая снижение кредитных ставок на развитых рынках, вторичные LBO стали популярным средством выхода из инвестиций. Тем не          менее,           стратегия   продажи   компании    (trade   sale)    остается предпочтительным способом для большинства частных инвестиционных

фондов.

Глава 3. Стратегии коллективного инвестирования

В данной главе будут рассмотрены две торговые стратегии хедж- фондов и LBO компании Dell, осуществленное Майлом Деллом совместно с фондом прямых инвестиций Silver Lake в 2013 году.

3.1. Механическая торговая система

Механическая торговая система (торговый робот) – это программа, формализующая процесс совершения торговых операций на финансовых рынках по заданному алгоритму с использованием специализированных компьютерных систем, предназначенная для полной или частичной автоматизации деятельности биржевых трейдеров.

При построении торговой системы в качестве индикаторов входа и выхода из позиции использовались линии Боллинджера (Bollinger bands). Это инструмент технического анализа финансовых рынков, разработанный Джоном Боллинжером в 1986 году, отражающий текущие отклонения цены торгуемого актива. Индикатор рассчитывается на основе стандартного отклонения от простой скользящей средней:

  • Скользящая средняя N-периодов (MA)
  • Верхняя линия Боллинджера (MA + K1σ)
  • Нижняя линия Боллинджера (MA + K2σ)

Существуют различные методы интерпретации данного индикатора, однако основными являются следующие:

  • При построении линий с параметрами стандартных отклонений < 1
  • Сигналом на покупку является пересечение ценой актива снизу верхней линии Боллинджера (выход из коридора наверх), закрытие позиции происходит при возвращении котировок обратно в коридор.
  • Сигналом на короткую продажу является пересечение ценой акции нижней линии Боллинджера (выход из коридора вниз), закрытие позиции происходит при возвращении котировок обратно в коридор.
  • При построении линий с параметрами стандартных отклонений > 1
  • Сигналом на покупку является пересечение линией цены актива нижней линии Боллинджера снизу вверх (возврат в коридор), закрытие позиции происходит при достижений ценой акции скользящей средней.
  • Сигналом на короткую продажу является пересечение линией цены нижней линии Боллинджера сверху вниз (возврат в коридор), закрытие позиции происходит при достижений ценой акции скользящей средней.

Этапы конструирования механической торговой системы (МТС):

  • Написание алгоритма МТС;
  • Прогон алгоритма на истории с целью определения его адекватности;
  • Оптимизация параметров алгоритма;
  • Оценка оптимизации;
  • Принятие решение о запуске работы МТС на бирже.

Для построения торговой системы была выбрала вторая интерпретация линий Боллинджера, когда стандартное отклонение превышает 1. Полный алгоритм торговой системы представлен в Таблице 3.

Таблица 3 – Алгоритм торговой системы

Для  тестирования  стратегии  была  выбрана  крупная  американская IT

компания Microsoft, торгующаяся на NASDAQ. Стратегия исследовалась на истории дневных котировок за 2014 год. С целью определения параметров линий Боллинджера, при которых робот показывает наиболее высокую доходность, был проведен метод ретроспективной симуляции торговой системы (backtest) на данных за 2014 год. Это процесс расчета доходности стратегии за 2014 год при всех возможных вариациях параметров стандартных отклонений и длины скользящей средней. Диапазон значений параметров задан в Таблице 4.

Таблица 4 – Диапазон параметров оптимизации

По результатам оптимизации наиболее высокую доходность МТС показала с параметрами (24; 2.0; 2.0), (24; 2.05; 2.0), (24; 2.1; 2.0), (24; 2.15;

2.0), которая составила доходность 23,2% за 2014 год. Детальные результаты симуляции алгоритма с выбранными значениями параметров представлены в Таблице 5.

Таблица 5 – Основные показатели портфеля 2014 год

Однако нельзя утверждать, что именно при этих параметры МТС покажет в следующем периоде такую же высокую доходность. Здесь необходимо помнить следующее: каждый раз, запуская процесс оптимизации, разработчик подвергает себя и свою торговую систему риску попасть в ловушку так называемого Equity Curve Fitting — подгонка результатов под кривую цен.

Для того чтобы понять был ли этот результат подогнанным или «честным», требуется построить 3D график доходности стратегии с различными параметрами стандартных отклонений и длины параметров.

Визуальный анализ поверхностей дохода выгодно отличается от других методов оценки параметров МТС. В первую очередь, мы имеем возможность быстро, буквально окинув взглядом поверхность, оценить, насколько сильно каждый из оптимизируемых параметров влияет на доходность системы. Насколько высоко отстоит от средних значений величина максимального дохода и где находятся параметры, при которых

МТС уже нельзя торговать ни при каких обстоятельствах.

При построении Рисунка 7, стандартное отклонение верхней линии Боллинджера было взято 2.0, так как это наиболее часто встречающийся параметр среди успешных результатов торговой стратегии. На нижней левой оси откладывается значение периода скользящей средней [Period], на нижней правой оси откладывается значение стандартного отклонения нижней линии Боллинджера [Lower Band].

На графике можно увидеть зеленую зону – «плато», при этих комбинациях параметров происходит максимизация прибыли. Не смотря на все усилия исследователей в этой области, до сих пор не придуман единственный, универсальный и охватывающий все аспекты метод количественной и качественной оценки различных параметров механических торговых систем.

На плоских диаграммах можно более точно выделять конкретные фрагменты поверхности для анализа и уточнения значений оптимизируемых параметров в них.

Используя этот метод визуального анализа поверхностей стоит избегать выбора остроконечных вершин доходности, так как это свидетельствует об подгонке параметров и неустойчивости системы. Пологая поверхность, плавно снижающаяся от точки экстремума, укажет, скорее всего, на неплохой результат, который будет устойчивым к незначительным изменениям характера рынка характера рынка.

После определения того, что МТС с выбранными значениями параметром попадает в плато устойчиво высокой доходности, а не является подгонкой параметров, приминается решение о запуске торговой системы в реальном времени.

Как упоминалось ранее, МТС, торгующая акциями Microsoft, оптимизировалась на временном периоде – 2014 год. МТС показала наибольшую доходность 23,2% годовых при 4 разных комбинациях параметров. Возникает вопрос какие параметры выбрать для работы МТС на реальном рынке. Исходя из метода визуального анализа, стоит выбрать комбинацию, находящуюся в середине этого плато, поэтому стандартное отклонение нижней линии Боллинджера был взято за 2,15.

МТС была признана адекватной и устойчивой и была запущена в 2015 году с теми же самыми параметрами, что были признаны самыми доходными в 2014 году. За 5 месяцев 2015 года МТС показала доходность – 16,06%, что в годовом выражении составляет 38,54%. Основные показатели сформированного портфеля представлены в Таблице 6. Рисунок 9 иллюстрирует временной период, на котором совершались сделки.

Таблица 6 – Основные показатели портфеля январь-май 2015 год

Стоит заметить, что результат оказался более высоким, чем результат МТС со значением стандартного отклонения нижней линии равным 2.0, который был бы равен 12,63%.

К недостаткам метода «визуального анализа поверхностей дохода» можно отнести его определенную субъективность. Это сближает данный метод с классическим «фигурным» техническим анализом. Подходы к оценке поверхностей могут быть у каждого трейдера свои, однако данный метод дает наглядную интерпретацию того, как меняется финансовый результат МТС при изменении ее параметров.

Сегодня механические торговые системы (торговые роботы) – это очень часто используемые хедж-фондами инструменты осуществления сделок на фондовом рынке, так как позволяют фонду проводить сделки в автоматическом режиме, согласно заранее созданной инвестиционной стратегии (алгоритму).

К плюсам торговой системы несомненно относят:

  • автоматизация процессов выставления заявок и фиксации прибыли (убытка);
  • возможность осуществления     краткосрочных    арбитражных операций (скальпирование);
  • устранение психологического   рисков    принятия    трейдером решения, не соответствующего инвестиционной стратегии.

Однако при всех явных преимуществах МТС перед ручным трейдингом, МТС не способна вечно+ показывать положительный финансовый результат, она постоянно требует дополнительной оптимизации под изменения рынка, что влечет за собой дополнительные трудозатраты.

3.2. Стратегия парного трейдинга

Парный трейдинг (pairs trading) – это рыночно-нейтральная инвестиционная стратегия, основанная на совершении арбитражных сделок, используя феномен высокой корреляции некоторых рыночных активов.

Корреляция между активами может быть положительной, как между ценой на нефть и акциями нефтедобывающими компаниями или компаниями одного сектора экономики, так и сильно отрицательной, как между акциями конкурентов дуопольного рынка. Так если спред между ценами активов с положительной корреляцией увеличивается, один актив покупается в длинную позицию, а другой продается в короткую и наоборот.

Парный трейдинг – это одна из стратегий статистического арбитража, разработанная командой инвестиционного банка Morgan Stanley в 80-хх года прошлого века. Стратегия требовала большого количества вычислений, поэтому развивалась по мере развития компьютерных технологий. Алгоритм был сразу же засекречен компаний, однако слухи о нем проникали на рынок и трейдеры между собой начали называть его «парный трейдинг».

Для отработки стратегии были выбраны две высокотехнологичные компании с американского рынка, занимающихся производством полупроводников и интегральных микросхем. Это компании Applied Materials (AMAT) и Xilinx (XLNX). Временной период на котором делали backtest составлял 15 лет, с 1 января 2000 года по 1 января 2015 года.

Корреляция между активами составляется 0,70, что является приемлемым значением для осуществления арбитражных сделок. С целью определения, какое количество акций XLNX нужно будет купить при продаже определенного количества акций AMAT, была построена регрессия. Результаты которой говорят о том, что стоимость одной акция XLNX примерно равна 66,6% стоимости акции AMAT. Следующим этапом было наложение на график спреда линий Боллинджера со стандартными параметрами (21, 1, 1) Рисунок 11. Линии Боллинджера будут выполнять роль индикатора, который будет давать сигналы на покупку и продажи акций компаний.

Торговая стратегия в многом аналогичная МТС представленной в предыдущем параграфе и детально описано в Таблице 7.

Таблица 7 – Алгоритм торговой системы

Результатом данной торговой стратегии является доходность 138,63% за 15 лет, что составляет 9,24% годовых. Подробное сравнение стратегии парного трейдинга и стратегии «купить и держать» представлено в Приложении А.

Нужно отметить, что имеется опасность изменения стоимости одного актива к стоимости другого на постоянной основе, с целью избежание этого риска, трейдер постоянного пересчитывает это отношение между ценами активов.

3.3.   Финансовая модель сделки LBO

В данном параграфе будет рассмотрен пример стратегии выкупа компании с использованием долгового капитала (leveraged buyout) на примере ухода компании Dell Inc. с биржи и ее последующим превращением в непубличную компанию в 2013 году.

Компания Dell была основа Майклом Деллом в 1984 году и сегодня является высокотехнологичной корпорацией, основной бизнес которой заключается в разработке и производстве персональных компьютеров, смартфонов, планшетов, серверов, сетевого оборудования, а так же периферийных устройств и готовых облачных решений для бизнеса.

В 2013 году компании Dell входила в тройку мировых лидеров производителей  персональных  с   долей  рынка  12%.  Однако  в  связи  с появлением нового рынка планшетов и планшетофонов, начиная с 2009 года общие объемы продаж персональных компьютеров начали снижаться, что повлекло снижение стоимости акций компании. Так, в 2007 году перед выходом первой модели Apple Iphone акции Dell стоили более 30дол. , но уже к 2012 цена акций опустились ниже уровня 10дол. за акцию. По финансовой отчетности компании Dell показатель EBITDA за четвертый квартал 2012 года сократился на 22.6%, что давало неблагоприятный прогноз на 2013 год. Все это происходило на фоне сокращения мировых продаж персональных компьютеров        –  главного продукта компании, так как 60% выручки приходилось на продажи ПК. Рынок ПК снизился на 14% за первый квартал 2012 года. В итоге цена за одну акцию Dell опустилась до 9 дол..

Майклу Деллу стало очевидно, что пришло время реструктурировать компанию, что включало в себя кардинальное изменение стратегии развития и требовало принятие смелых решений от руководства. Из нескольких вариантов была выбрана опция выкупа компании с привлечением долгового финансирования (LBO) и последующий ее делистинг с биржи, то есть корпорация Dell становилась непубличной компанией с 75% долей М. Делла, оставшиеся 25% акций принадлежали фонду прямых инвестиций Silver Lake.

Можно выделить следующие цели и причины сделки:

  • смещение фокуса компании с рынка ПК на разработку программного обеспечение и оказания услуг в таких сферах, как облачные технологии, компьютерная безопасность, big data (разработка решений для работы с большие массивами информации), мобильные технологии и т.д., как это сделала компания IBM;
  • расхождение интересов покупателей и акционеров;
  • концентрация на   долгосрочном  результате,  а   не   на   обеспечении краткосрочной прибыльности компании;
  • быстрое принятие решений без утверждения их на совете директоров;
  • потенциальной высокий   показатель  IRR   для   инвесторов  за   счет использования заемного капитала.

Основная идея сделки заключалась проведение обратного выкупала акций Dell у всех миноритарных инвесторов с помощью заемного капитала, привлекаемого компанией Dell, личных сбережений Майкла Делла, его фонда MSD Capital и фонда прямых инвестиций Silver Lake. Результатом сделки должен быть стать переход контроля над к компанией обратно к ее создателю Майклу Деллу. Сделка была разработана и проведена инвестиционной командой из Goldman Sacks.

Главным условием данной сделки являлось согласование цены выкупа акций со всеми миноритарными акционерами. Сделка структурировалась исходя из цены-предложения в дол. 13,88 за акцию, что было на 25% выше рыночной цены акции до объявления о планах выкупа акций. Эта цена умножалась на количество акций (с учетом опционов и прочих конвертируемых бумаг), чтобы получить стоимость акционерного капитала. Далее к акционерному капиталу прибавлялся чистый долг и суммарная стоимость компании составила около дол. 34 млрд (EV — Entreprise Value). Следовательно, входной мультипликатор составил EV/EBITDA=5.3x. Наиболее сложным перед входом в сделку являлось определение мультипликатора выхода, который фонд Silver Lake устанавливал для себя целевым. В данной финансовой модели с ориентиром на будущее снижение долга компании мультипликтор выхода был взят за 4,0x. Данные показатели и их значения приведены в Таблице 8.

Таблица 8 – основные фундаментальные показатели компании Dell

Чтобы провести полный выкуп компанию у всех инвесторов, нужно было заплатить дол. 25 млрд. Около дол. 4 млрд вложил М. Делл и его фонд MSD Capital, а дол. 1,4 млрд – фонд прямых инвестиций Silver Lake. Итого вложенные собственные средства, использованные для выкупа акций составили дол. 5,4 млрд.. Остальное финансирование сделки было долговым, средства привлекалось самой компанией Dell с помощью кредитования. В общей сложности у различных кредиторов было привлечено дол. 12 млрд.: дол. 1,5 млрд. – TLA (Term Loan A – срочный кредит A); дол. 5,6 млрд. – TLB / TLB-EUR (срочный кредит B и срочный кредит B в евро); дол. 2 млрд. – ABL (Asset-Based Lending – обеспеченный активами кредит); дол. 2 млрд. – субординированный кредит от Microsoft; дол. 885 млн. – прочие кредиты, помимо этого долг; дол. 9 млрд. – существующий долг. В Таблице 9 представлено сравнение источников ресурсов, а также их ресурсов в сделке с компанией Dell.

Таблица 9 – Характеристика сделки с компанией Dell, млн. дол.

Для понимания размера будущих денежных потоков, составления графика выплат кредитов и оценивания будущей потенциальной прибыльности проведенной сделки был составлен прогноз изменения основных показателей доходов и расходов компании Dell на прогнозный период 2014-2019 годы (Таблица 10).

Таблица 10 – Динамика изменения основных показателей доходов и расходов компании Dell на прогнозный период 2014-2019 годы

Далее, учитывая факторы, влияющие основные операционные показатели компании, были рассчитаны их прогнозные значения с целью определения свободного денежный потоков будущих периодов, доступных для погашения привлеченного ранее долга, приведенные в Таблице 11.

Таблица 11 – Прогнозные значения основных операционных показателей компании Dell, млрд. дол.

Ниже в Таблице 12 представлены общие условия погашения привлеченных кредитов, кредиты TLA, TLB, TLB – EUR, ABL и Microsoft выплачиваются по принципу купонной облигации, когда каждый год выплачивается процент по долгу, а в последний год выплачивается процентный платеж и основная сумма долга. Существующие долговые обязательства и прочие долги выплачивают равными платежами (аннуитетным методом) со ставками 4,0% и 7,3% соответственно. При возникновении кассовых разрывов, которые обуславливают неспособность компании вовремя уплачивать процентные платежи и основные суммы долгов, согласно условиям привлеченных кредит, будет использоваться овердрафт со ставкой привлечения 5%.

Таблица 12 — Условия погашения привлеченных кредитов

В соответствии с приведенными выше условиями, погашения кредитов, был составлен календарь выплаты процентов по кредитам и основных сумм кредитов, с помощью которого была определена величина долговой нагрузки на компанию на конец года планового периода 2014-2019 годов (Таблица 13).

Таблица 13 – Календарь выплаты обязательств компании Dell

Ниже, в Таблице 14, представлен упрощенный отчет о движение денежных средств, который нужен, чтобы посчитать денежные средства доступные для погашения долга и денежные средства на конец периода, которые идут в баланс. В данной финансовой модели баланс компании не моделировался отдельно.

Таблица 14 – Отчет о движение денежных средств Dell (2014-2019 гг.)

В конечном итоге рассчитывается величина EV выхода путем умножения показателя EBITDA за соответствующий год на целевой мультипликатор выхода. Далее из EV вычитается чистый долг и стоимость услуг различных консультантов, участвовавших в сделке. В результате получается величина акционерного капитала при планируемом выходе из капитала компании в 2019 году. После этого был рассчитан показатель IRR для первоначальных инвестиций фонда прямых инвестиций, который в данном случае составит 15,0% в 2019 году (Таблица 15).

Таблица 15 – Анализ доходности инвестиций

Таблица 16 показывает результаты анализа чувствительности показывает, иллюстрирующего, как поменяется IRR при изменении ключевых параметров модели, что позволяет лучше оценить рентабельность сделки и возможные риски проекта.

Таблица 16 – IRR при изменении ключевых параметров модели

Наилучший результат достигается при уменьшении цены предложения за акцию при выкупе компании и увеличении мультипликатора продаже, но такой исход маловероятен, поэтому модели предпочтительно строятся на консервативных предположениях, основанных на величинах мультипликаторов аналогичных сделок купли-продажи и выхода на IPO компаний конкурентов. Вся информация представлена в Таблице 16.

На графике ниже представлен анализ создания стоимости. Этот анализ показывает за счет каких факторов был достигнут тот или иной размер акционерного капитала. На данном графике мы видим, что изначально было вложено дол. 5 млрд. акционерного капитала. Дальше за счет погашения долга и роста продаж, за минусом снижения мультипликатора и расходов на услуги консультантов акционерный капитал при выходе составил почти дол. 11 млрд., что отображено на Рисунке 12, представленном ниже. В модели не просчитывался эффект от повышения маржи, т.к. подразумевалось, что она останется постоянной.

В 2013 году корпорация Dell успешно прошла процедуру делистинга с биржи и вновь стала непубличной компанией. М. Делл так прокомментировал завершение сделки: «Я верю, что эта сделка отроет для наших клиентов и работников новую главу в истории компании Dell.»

По результатам сделки М. Делл является генеральным директором реструктуриванной компании и владеет 75%-ой долей в компании, 25% акций принадлежит фонду прямых инвестиций Silver Lake. Рынок ПК падает не так быстро, как предполагалось: за третий квартал 2014 года снижение составило 1.7%, вместо прогнозируемых –4,1%.

Эта сделка выкупа компании и последующий ее делистинг с биржи были осуществлены с целью снизить ориентацию ее менеджмента на поддержание курса акций, теперь компания будет способна принимать и претворять в жизнь непопулярные в краткосрочной перспективе решения, которые в долгосрочной перспективе станут основой для ее переориентирования на новые рынки и помогут ей занять на них лидирующее положение. Управляя непубличной компанией, М. Делл способен самостоятельно приминать любые решения, вне зависимости от их влияния на финансовую отчетность компании, такие как осуществление крупных инвестиций в НИОКР и покупка новых быстроразвивающихся молодых компаний (start-up companies), не отвлекаясь на продвижение своих решений в совете директоров, что позволит стать корпорации Dell более гибкой и маневренной во времена сокращения рынка ПК. На сегодняшний день стратегией компании Dell является сосредоточение на развитии новых технологий и продуктов, увеличение доли рынка и повышение клиентоориентированности компании.

Заключение

Хедж-фонды и фонды прямых инвестиций являются слабо регулируемыми формами коллективных инвестиций, которые относят к классу альтернативных инвестиций.

Оба типа фондов организуются в виде коммандитных товариществ (limited partnership), регистрируясь в офшорных юрисдикциях с хорошо приспособленным законодательством и высокоразвитой банковской системой. При этом управляющая компания является генеральным партнером (general partner), а вкладчики – партнерами с ограниченной ответственностью (limited partners).

Портрет инвестора у обоих типов фондов одинаковый: институциональные инвесторы и сверхобеспеченные физические лица, минимальная сумма вклада в фонд составляет 100 тыс. дол. США.

Вознаграждение за управление средствами вкладчиков составляет до 2% от капитала фонда и дополнительный процент от прибыли. В фондах прямых инвестиций устанавливается минимальная ставка, до достижения которой управляющая компания не облагает средства вкладчиков комиссиями. Зачастую с целью обеспечения заинтересованности менеджмента фонда в успешном управлении доверенным им капиталом, сотрудники инвестируют в фонд свои личные средства.

Инвестиционные портфели хедж-фондов и фондов прямых инвестиций сильно между собой отличаются. Так хедж-фонды инвестируют средства только в публично торгуемые и ликвидные активы (акции, долговые инструменты, деривативы), что позволяет вкладчикам хедж-фондов изымать средства из фонда в срок менее 1 года. Инвестиционный портфель хедж- фондов постоянно претерпевает изменения в связи с применением фондами комбинаций различных инвестиционных стратегий. Фонды прямых инвестиций напротив инвестируют капитал в непубличные компании, формируя долгосрочные инвестиционные портфели, что не позволяет вкладчикам изъять свои средства в течении 5-10 лет, так же фонд закрыт и для новых вкладчиков. Помимо этого хедж-фонды каждый год переводят вкладчикам процентные платежи.

Фонды прямых инвестиций применяют следующий перечень инвестиционных стратегий: венчурное инвестирование, вхождение в капитал с привлечением долгового финансирования, вхождение в капитал компании с целью оптимизации ее показателей и увеличения ее стоимости, а так же мезонинное финансирование. Все сделки являются сложно структурированными многоступенчатыми проектами.

Хедж-фонды, являясь финансовыми новаторами, применяют полный спектр всех известных торговых стратегий, основными из которых являются арбитражные стратегии, трейдинг на новостном фоне, а так же занятие коротких и длинных позиций, с целью формирования инвестиционного портфеля. Для увеличения маржинальности сделок хедж-фонды используют заемный капитал. Хедж-фонды, зарегистрированные в офшорных юрисдикциях, не имеют никаких ограничений на использование высокорисковых стратегий, что позволяет получать большую прибыль, чем традиционные инвестиционные фонды, хоть и это увеличивает риски инвесторов.

С целью снижения инвестиционных рисков фонды прямых инвестиций инвестируют капитал в несколько различных компаний из разных секторов экономики. Хедж-фонды фонды диверсифицируют свой инвестиционный портфель путем работы с различными классами ликвидных активов на различных рынках.

Финансовый кризис 2008 года показал, что индустрия хедж-фондов резко реагирует на турбулентность на финансовых рынках, показав снижение объема средств под управлением хедж-фондов на 32%, однако уже в следующем году, не дожидаясь восстановления экономики, фонды показали увеличение чистого притока средств на 9%. Фонды прямых инвестиций, как форма долгосрочных  коллективных  инвестиций, показали чистый отток менее 1%, так как кризис – это период возможностей для покупки компаний по ценам ниже обычного уровня.

Отличительной особенностью формирования портфеля хедж-фонда является то, что менеджмент фонда рассматривает весь рынок целиком, а большой объем доступной информации позволяет хедж-фондам проводить глубокий количественный анализ, путем построения статистических моделей. Фонды прямых инвестиций рассматривают каждую компанию в отдельности, опираясь при своем анализе только на прогноз будущих денежных потоков, так как они зачатую имеет дело с несравнимыми объектами оценки.

Список использованных источников

I. Законодательные и нормативные акты:
1. Федеральный закон «О лицензировании отдельных видов деятельности» N 158-ФЗ от 2 июля 2013 г.
2. Прокопьева А.В. Прямые инвестиции как источник финансирования //
Вестник стипендиатов ДААД. – 2014. – № 1-1 (11). – С. 66-71.

II. Монографии, учебники, учебные пособия:
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов: Пер. с англ. М.: Альпина, 2010. – 1324 с.
4. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 736 с.
5. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: учебное пособие, 2-е изд. М.: Маросейка, 2008. – 432 с.
6. Финансовые рынки: электронный учебник. Под ред. С.В.Брюховецкой, Б.Б.Рубцова.– М.: Финансовый университет, кафедра «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг», 2013
7. Финансовый менеджмент. Учебник / Под ред. Е.И. Шохина. — М.: КНОРУС, 2011. — 480 с.
8. Хитчнер Дж. Три подхода к оценке стоимости бизнеса / под ред. Рутгайзера В.М. – М.: Маросейка, 2008.

III. Статьи из периодических изданий:
9. Корчагин Д.М. Модель Блэка-Литтермана как основа стратегии управления портфелем пенсионных накоплений // Вестник Самарского государственного экономического университета. — 2011. — №7 (81). — С. 46- 49.
10.Прокопьева А.В. Прямые инвестиции как источник финансирования //
Вестник стипендиатов ДААД. – 2014. – № 1-1 (11). – С. 66-71.

IV. Электронные ресурсы:
11.Войтович, А. М. Возможности и перспективы мезонинного финансирования в инновационной экономике // Молодежь и наука: сборник материалов IХ Всероссийской научно-технической конференции студентов, аспирантов и молодых ученых с международным участием, посвященной 385-летию со дня основания г. Красноярска [Электронный ресурс]. — Красноярск: Сибирский федеральный ун-т, 2013. — Режим доступа: http://conf.sfu-kras.ru/sites/mn2013/section079.html, свободный – Загл. с экрана. – Размещ. 2013
12.Копыркин К., Карпушев О. Визуальный анализ поверхностей дохода //
Современный трейдинг. — 2001. — №3. — С. 100-108.
13.Фонды [Электронный ресурс]: Официальный сайт Бэринг Восток – Режим доступа: http://www.baring-vostok.com/ru/funds/, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 2015

V. Литература на иностранных языках
Законодательные и нормативные акты
14. Investment Company Act of 1940 (USA)

Монографии, учебники, учебные пособия:
15. Baldi, F.. Private equity targets strategies for growth, market barriers and policy implications. — Milan: Springer, 2013.
16. Beauchamp C. Measuring performance within the private equity industry: Dissertation. Mississippi State University, 2007 – c. 13-41
17. Broere, Mark. Decision-making in Private Equity Firms an Empirical Study of Determinants and Rules. Wiesbaden: Springer Gabler, 2014.
18. Caselli, S. Private equity and venture capital in Europe markets, techniques, and deals.. Amsterdam: Academic Press., 2010
19. Demaria, Cyril. Introduction to Private Equity: Venture, Growth, LBO & Turn-
around Capital. Second ed. Wiley, 2013. p. 393

20. Eli Talmor and Florin Vasvari., International private equity. – Wiley, 2011. – p. 253
21. Hudson, M. Funds: Private equity, hedge and all core structures. – The Wiley Finance Series, 2014.
22. Ilmanen, Antti. Expected Returns an Investor’s Guide to Harvesting Market Rewards. Chichester, West Sussex, U.K.: Wiley, 2011.
23. Kiesel, R.. Alternative investments and strategies credit, derivatives, CPPI, investments, risk. Hackensack, NJ: World Scientific, 2010.
24. Pole А. Statistical arbitrage : algorithmic trading insights and techniques. — Hoboken: John Wiley & Sons, Inc., 2007.
25. Sokolowska, E Alternative investments in wealth management: A comprehensive study of the Central and East European market . Springer, 2014.
– С. 26-30.
26. Stowell, D.. Investment banks, hedge funds, and private equity the new paradigm (Second ed.). — Burlington, MA: Academic Press/Elsevier., 2012.

Статьи из периодических изданий:
27. Black F. and Litterman R. Asset Allocation: Combining Investor Views with Market Equilibrium // Goldman, Sachs & Co., Fixed Income Research. – 1990.
– №9.
28. Climent, F., Soriano, P. Green and Good? The Investment Performance of US Environmental Mutual Funds // Journal of Business Ethics. — 2011. — № 103, 2. — С. 275-287.
29. Didenko A., Demicheva S. Application of Ensemble Learning for Views Generation in Meucci Portfolio Optimization Framework // Review of Business and Economics Studies . — 2013 . — №1(1). — С. 100 -108.
30. Green A. Jones Model Funds.// Hedge Fund Review. 1995. – Vol. 2, No. 4 – с.
94-95

31. Nikoskelainen, E., and Wright, M., The impact of corporate governance mechanisms on value increase in leveraged buyouts// Journal of Corporate Finance – 2007. – №13(4). – p.511
32. Orczyk S. The Benefits of Investing in Alternatives: Understanding Hedge Funds, Private Equity, and Managed Futures // Peak Financial Management – 2008
33. Stulz R.M. Hedge Funds: Past, Present, and Future // Journal of Economic Perspectives. 2007. Vol. 21. No. 2. c.175-194.

Электронные ресурсы:
34.Отчет МВФ: Staff Country Reports [Электронный ресурс]: International Monetary Fund. – Режим доступа: http://bit.ly/1xpyv6E, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 2010
35.2015 Preqin Global Private Equity & Venture Capital. Report [Электронный ресурс]: Preqin. – Режим доступа: http://bit.ly/1FMgPzP, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 2015
36.A brief history of alternative investments [Электронный ресурс]: Merrill Lynch. – Режим доступа: http://texterityllc.com/images/BriefHistoryofAI.pdf, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 14.04.2003
37. Andrea Chang., Dell Inc. to go private in дол. 24.4-billion deal. / Los Angeles Times// February 05, 2013. – Режим доступа: http://articles.latimes.com/2013/feb/05/business/la-fi-tn-dell-goes-private- 20130205, свободный. – Загл. С экрана. – Размещ. 2013
38. Daring дол. 24bn deal to make Dell relevant. / Financial Times // 12.11.2014. – Режим доступа: http://on.ft.com/1B227ZD , свободный. – Загл. С экрана. – Размещ. 2014
39. Dell Inc.: [Электронный ресурс]: Google. Finance. – Режим доступа: https://www.google.com/finance?cid=153088, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 2007.

40. Hedge Fund Industry – Assets Under Management [Электронный ресурс]: Barclay Hedge. – Режим доступа: http://www.barclayhedge.com/research/indices/ghs/mum/Hedge_Fund.html, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 2015
41. LGT fund solutions: attractive opportunities to invest in funds worldwide [Электронный ресурс]: LGT. – Режим доступа: https://www.lgt.com/en/investment-solutions/, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 2015
42. Preparing Financial Professionals for Success [Электронный ресурс]: Training The Street. – Режим доступа: http://trainingthestreet.com/, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 2015
43. Selected Definitions of «Hedge Fund» [Электронный ресурс]: U.S. Securities and Exchange Commission Roundtable on Hedge Funds. – Режим доступа: http://www.sec.gov/spotlight/hedgefunds/hedge-vaughn.htm, свободный. – Загл. с экрана. – Размещ. 15.05.2003
44. What Is a Black Box Hedge Fund? [Электронный ресурс]: The nest– Режим доступа: http://budgeting.thenest.com/black-box-hedge-fund-29578.html, свободный. – Загл. с экрана.